Assouplissement et resserrement quantitatifs : mécanique du bilan, canal de rééquilibrage des portefeuilles et non-réinvestissement

Ce que vous allez apprendre

• Ce qui se passe dans les bilans de la banque centrale et des banques lorsque des obligations sont achetées avec de nouvelles réserves.
• Les canaux par lesquels l'assouplissement quantitatif (QE) agit sur les rendements.
• Comment fonctionne le resserrement quantitatif (QT).
• Pourquoi le QT n'est pas simplement le QE à l'envers.

Explication

La mécanique d'un achat

L'assouplissement quantitatif (QE) est l'achat à grande échelle d'obligations (d'État et, dans certains programmes, obligations sécurisées, d'entreprise ou hypothécaires) payées avec des réserves nouvellement créées. Supposons que la banque centrale achète une obligation de €100 millions à un fonds de pension client de la Banque A :

• Banque centrale : actifs +€100m (obligation) ; passifs +€100m (réserves de la Banque A).
• Banque A : actifs +€100m (réserves) ; passifs +€100m (dépôt du fonds).
• Fonds de pension : une obligation devient un dépôt ; total inchangé.

Les réserves augmentent un pour un avec les achats (d'où les systèmes de plancher de la leçon 2), les bilans bancaires grossissent bien que les banques n'aient rien fait, et le secteur privé détient moins de duration et plus de liquidités qu'il ne le souhaitait.

Pourquoi cela agit sur les rendements

• Canal du signal : les achats signalent que le taux directeur restera bas longtemps ; les taux courts attendus baissent, et avec eux les rendements plus longs.
• Canal de rééquilibrage des portefeuilles : les investisseurs qui ont vendu des obligations se rééquilibrent vers d'autres actifs, faisant monter les prix des obligations longues, des obligations d'entreprise et des actions. Le QE abaisse ainsi la prime de terme, le rendement supplémentaire exigé pour détenir des maturités longues. C'est la duration retirée, pas seulement le montant en euros, qui compte.
• Canal de liquidité : en crise, un acheteur fiable met fin aux ventes forcées (mars 2020).

Les études estiment l'effet sur les rendements à 10 ans à des dizaines de points de base par programme, mais les estimations varient fortement ; traitez tout chiffre isolé avec prudence.

Resserrement quantitatif

Le resserrement quantitatif (QT) réduit ces avoirs par l'une de trois méthodes :

1. Non-réinvestissement passif : les obligations arrivant à échéance ne sont pas remplacées. La BCE a cessé de réinvestir son programme d'achats d'actifs (APP) mi-2023 et son programme pandémique (PEPP) fin 2024 ; depuis 2025, ses portefeuilles diminuent au fil des échéances.
2. Non-réinvestissement plafonné : seul un maximum mensuel sort du bilan ; le reste est réinvesti. La Fed a commencé en juin 2022 avec des plafonds qui ont atteint $60 milliards pour les Treasuries et $35 milliards pour les titres adossés à des créances hypothécaires par mois, a ralenti le rythme en 2024 et 2025, et a mis fin au non-réinvestissement le 1er décembre 2025, après que le total des actifs eut baissé de plus de $2 000 milliards depuis le pic d'environ $9 000 milliards.
3. Ventes actives : la Banque d'Angleterre a aussi vendu des gilts directement (leçon 8).

Lorsqu'une obligation arrive à échéance, l'État la rembourse depuis son compte à la banque centrale, et les réserves baissent du même montant. Le QT draine donc les réserves jusqu'à ce qu'elles approchent le niveau que les banques considèrent comme « ample ». La Fed s'est arrêtée en 2025 parce que les taux repo avaient commencé à monter par rapport à l'IORB, signe précoce que les réserves n'étaient plus abondantes.

Pourquoi le QT n'est pas le QE à l'envers

• Le QE est annoncé bruyamment et concentré au début ; le QT tourne discrètement selon un calendrier, son effet de marché par euro est donc généralement plus faible.
• Les obligations ont été achetées à des rendements bas ; quand les taux ont monté, les banques centrales ont payé plus d'intérêts sur les réserves qu'elles n'en gagnaient. La Bundesbank et la Fed, entre autres, ont déclaré des pertes ou des actifs différés en 2023–2024. Ces pertes réduisent les transferts aux États ; elles n'empêchent pas une banque centrale de fonctionner.
• Les investisseurs privés doivent absorber l'offre que la banque centrale n'achète plus, la prime de terme peut donc monter.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : tous les chiffres sont inventés.

Partie 1 : duration retirée par le QE. Une banque centrale achète €40 milliards d'obligations par mois pendant 12 mois : €40bn × 12 = €480 milliards, duration modifiée moyenne de 7 ans. La sensibilité au prix retirée des mains privées, en variation de valeur par point de base (DV01, cours sur les obligations), est de €480,000,000,000 × 7 × 0.0001 = €336 millions par point de base. Si le stock d'obligations éligibles est de €2,400 milliards, le programme absorbe 480 ÷ 2,400 = 20% du marché en un an.

Partie 2 : non-réinvestissement plafonné. Plus tard, la banque commence le QT avec un plafond mensuel de €15 milliards. Un mois où €30 milliards arrivent à échéance, €15 milliards sortent du bilan et €15 milliards sont réinvestis. Si cela se répète chaque mois, le bilan diminue de €15bn × 12 = €180 milliards par an, et les €480 milliards de la Partie 1 mettent 32 mois à se résorber. Un mois où seulement €10 milliards arrivent à échéance, la sortie est de €10 milliards ; la part inutilisée du plafond n'est pas reportée.

Exclusions : réinvestissement des coupons, autres classes d'actifs et nouvelles émissions de l'État.

Erreur fréquente

Activité pratique

Sur papier : une banque centrale mène un QT avec un plafond mensuel de €15 milliards. Échéances hypothétiques sur six mois : €20bn, €10bn, €35bn, €15bn, €25bn, €5bn. (a) Calculez la sortie du bilan chaque mois et au total. (b) Combien est réinvesti ? (c) Si les réserves étaient de €3,000 milliards et que rien d'autre ne changeait, que valent-elles après six mois ?

Points clés à retenir

• Chaque euro de QE crée un euro de réserves et de dépôts bancaires ; le secteur privé cède de la duration.
• Le QE agit par le signal, le rééquilibrage des portefeuilles (prime de terme plus basse) et la liquidité, pas en donnant de l'argent aux ménages.
• Le QT passe par le non-réinvestissement, le non-réinvestissement plafonné ou les ventes actives ; les plafonds rendent le rythme prévisible et lent.
• Le QT draine les réserves jusqu'à ce qu'elles cessent d'être abondantes ; la hausse des taux repo par rapport au plancher est le signal d'alerte.

Étape suivante

Nous lirons ensuite le bilan hebdomadaire de la banque centrale ligne par ligne, y compris les TLTRO, les repo et les reverse repo.