La boîte à outils : systèmes de corridor et de plancher, facilités permanentes et réserves obligatoires

Ce que vous allez apprendre

• Pourquoi le taux de dépôt, et non le taux de refinancement, est aujourd'hui le véritable taux directeur de la BCE.
• En quoi les systèmes de corridor et de plancher diffèrent, et pourquoi la Fed et la BCE fonctionnent désormais en plancher.
• À quoi servent les facilités permanentes et les réserves obligatoires.
• Comment un mouvement de 25 points de base se propage à l'€STR, à l'Euribor et aux prêts.

Explication

Le côté marché des taux monétaires en euros a été traité dans le cours sur les obligations (« Taux monétaires, dépôts et taux de la facilité de dépôt de la BCE »). Ici, nous examinons la mécanique qui transforme un taux annoncé en taux au jour le jour effectif.

Réserves et marché au jour le jour

Les réserves sont les dépôts que les banques commerciales détiennent auprès de la banque centrale pour régler les paiements et satisfaire aux réserves obligatoires. Les banques qui en ont trop peu empruntent à celles qui en ont trop ; le taux moyen de ces prêts est le taux au jour le jour : l'€STR (euro short-term rate) dans la zone euro, le taux effectif des fed funds (EFFR) et le SOFR (secured overnight financing rate) aux États-Unis.

Facilités permanentes

Une facilité permanente est un guichet que les banques utilisent de leur propre initiative à un taux annoncé à l'avance :

• La facilité de dépôt rémunère les réserves placées au jour le jour. BCE : taux de la facilité de dépôt (DFR). Fed : intérêt sur les soldes de réserves (IORB).
• La facilité de prêt prête au jour le jour contre garantie à un taux pénalisant. BCE : facilité de prêt marginal (MLF). Fed : guichet de l'escompte (discount window) et Standing Repo Facility.

Aucune banque ne prête en dessous du taux de dépôt (elle pourrait placer l'argent à la banque centrale à la place), et aucune n'emprunte au-dessus du taux de prêt : les deux taux forment le plancher et le plafond d'un corridor.

Corridor contre plancher

Dans un système de corridor, les réserves sont rares : la banque centrale en fournit juste assez, via des adjudications hebdomadaires (les opérations principales de refinancement de la BCE, MRO), pour que le taux au jour le jour se stabilise près du milieu. La BCE fonctionnait ainsi avant 2008.

Dans un système de plancher, les réserves sont abondantes : personne ne paie beaucoup plus que le taux de dépôt, le taux au jour le jour tombe donc sur le plancher et y reste. Les achats d'actifs après 2008 ont poussé la Fed et la BCE vers des systèmes de plancher. La BCE l'a officialisé en mars 2024 : le DFR pilote la politique, les MRO sont offertes avec allocation intégrale (les banques reçoivent tout ce qu'elles demandent contre garantie), et depuis le 18 septembre 2024 le taux MRO n'est que 15 points de base au-dessus du DFR, le MLF étant 25 points de base plus haut encore. Une revue est prévue pour 2026 ; vérifiez les écarts en vigueur.

La Fed appelle sa version le régime de réserves amples : l'IORB est le plancher principal et la facilité de prise en pension au jour le jour (ON RRP) un sous-plancher pour les fonds monétaires qui ne peuvent pas percevoir l'IORB. Parce que certains prêteurs (notamment les Federal Home Loan Banks) ne peuvent pas percevoir l'IORB, l'EFFR traite quelques points de base en dessous. La Fed annonce une fourchette cible de 25 points de base.

Réserves obligatoires

La BCE exige 1% de certains dépôts à court terme comme réserves obligatoires, rémunérées à 0% (en 2026 ; vérifiez la règle en vigueur). La Fed a fixé son exigence à 0% en mars 2020. Aujourd'hui, c'est le prix des réserves, pas leur quantité, qui contrôle le crédit.

Du taux directeur à l'économie réelle

1. Au jour le jour : l'€STR suit le DFR ; l'EFFR et le SOFR suivent l'IORB.
2. Marché monétaire à terme : l'Euribor et le term SOFR reflètent la trajectoire attendue des taux au jour le jour sur les prochains mois, ils bougent donc avant une décision anticipée.
3. Taux bancaires : les prêts variables tarifés « Euribor + marge » se réinitialisent au prochain fixing ; les taux des dépôts s'ajustent plus lentement (le bêta des dépôts, la part répercutée, est souvent bien inférieur à 1). Les rendements obligataires suivent dans la leçon 9.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : DFR 2.00%, MRO 2.15%, MLF 2.40% ; tous les chiffres sont inventés.

Étape 1 : le plancher. Une banque dispose de €500 millions de réserves excédentaires et se voit offrir 1.95% au jour le jour. La facilité de dépôt paie 2.00%. La différence de 0.05 point vaut €500,000,000 × 0.0005 = €250,000 par an, soit environ €694 par nuit (÷ 360). Aucun trésorier n'accepte 1.95%, les offres du marché montent donc vers 2.00%. Avec des réserves abondantes, c'est là que l'€STR se stabilise (quelques points de base en dessous en pratique, parce que les prêteurs sans accès à la facilité acceptent moins).

Étape 2 : un emprunteur. Une entreprise a un prêt de €200,000 à Euribor 3 mois + 1.5%. Si la BCE baisse de 25 points de base et que l'Euribor suit, les intérêts baissent de €200,000 × 0.0025 = €500 par an à partir de la prochaine date de fixing. Si la baisse était attendue, l'Euribor a baissé avant l'annonce et peu de choses ont changé le jour de la décision.

Exclusions : frais bancaires ; l'Euribor bouge rarement exactement un pour un avec le DFR.

Erreur fréquente

Activité pratique

Sur papier (hypothétique) : l'IORB est de 4.40%, le taux ON RRP de 4.25%, la fourchette cible de 4.25–4.50%. (a) Où dans la fourchette le taux effectif des fed funds devrait-il traiter, et pourquoi ? (b) Un fonds monétaire place $2 milliards au jour le jour au taux ON RRP. Que gagne-t-il par nuit (ACT/360) ?

Points clés à retenir

• Les facilités permanentes créent un plafond et un plancher ; avec des réserves abondantes, le taux au jour le jour se place sur le plancher.
• La BCE pilote via le DFR (MRO 15 pb et MLF 40 pb au-dessus depuis septembre 2024) ; la Fed via l'IORB et le taux ON RRP à l'intérieur d'une fourchette de 25 points de base.
• Les réserves obligatoires (1% à la BCE, 0% à la Fed) ne contrôlent pas le crédit aujourd'hui.
• Les mouvements anticipés sont intégrés dans l'Euribor et le term SOFR avant le jour de la décision ; seules les surprises les font bouger.

Étape suivante

Nous verrons ensuite pourquoi les réserves sont devenues abondantes : l'assouplissement quantitatif, ses canaux, et son lent inverse, le resserrement quantitatif.