Change et obligations étrangères pour les investisseurs en euros

Ce que vous allez apprendre

• Comment décomposer le rendement en euros d'une obligation étrangère en rendement obligataire et rendement de change
• Pourquoi les fluctuations de change peuvent dépasser l'avantage de rendement d'une obligation étrangère
• Pourquoi le coût de la couverture de change correspond à peu près à l'écart de taux à court terme
• Comment comparer sur la même base des obligations non couvertes, couvertes et en euros

Explication

Le risque de change pour les investisseurs en euros et des idées simples de couverture sont traités dans le cours « Forex et trading de devises en profondeur ». Cette leçon les applique aux obligations, pour lesquelles l'effet est particulièrement fort, car les rendements obligataires sont faibles par rapport aux mouvements de change.

Deux sources de rendement

Une obligation étrangère non couverte est une obligation détenue sans aucune protection contre les mouvements de change. Son rendement en euros est :

(1 + euro return) = (1 + return in foreign currency) × (1 + change in the foreign currency against the euro) (1 + rendement en euros = (1 + rendement en devise étrangère) × (1 + variation de la devise étrangère face à l'euro))

Une obligation étrangère rapportant 4% gagne environ 4% dans sa propre devise si les rendements restent inchangés. Si cette devise perd 5% face à l'euro, l'investisseur en euros perd environ 1%. Les taux de change des grandes devises peuvent varier de plusieurs pour cent en un an, alors que l'écart de rendement entre obligations d'État n'est souvent que d'un ou deux points de pourcentage. Sans couverture, une obligation d'État étrangère de haute qualité se comporte donc en partie comme une position de change, et sa valeur peut fluctuer bien davantage que celle d'une obligation en euros de même duration.

La couverture et son coût

Une couverture de change supprime l'essentiel de l'effet de change, généralement en vendant la devise étrangère à terme. Un contrat à terme (forward) fixe aujourd'hui le taux de change pour une date future. De nombreux ETF obligataires proposent des catégories de parts « couvertes en EUR » (EUR-hedged) qui renouvellent ces contrats, souvent chaque mois.

Le taux à terme n'est pas sans coût. Selon la parité des taux d'intérêt couverte, une relation fondamentale des marchés des changes, le taux à terme reflète l'écart des taux d'intérêt à court terme entre les deux devises. Approximativement :

Hedged yield ≈ foreign bond yield + (euro short-term rate − foreign short-term rate) (rendement couvert ≈ rendement de l'obligation étrangère + (taux court en euros − taux court étranger))

Si les taux courts étrangers sont supérieurs aux taux en euros, la couverture coûte de l'argent et efface une grande partie de l'avantage de rendement. S'ils sont inférieurs, la couverture ajoute au rendement. C'est pourquoi un rendement étranger plus élevé ne signifie pas un rendement plus élevé pour un investisseur en euros après couverture.

Autres points

• Diversification : les obligations d'État étrangères réagissent à leur propre banque centrale et à leur propre économie, de sorte que des obligations étrangères couvertes peuvent quand même diversifier le risque de taux en euros.
• Les obligations des marchés émergents en devise locale ajoutent des risques de change, d'inflation et politiques ; la couverture est souvent coûteuse ou indisponible.
• Les obligations en euros d'émetteurs étrangers (par exemple une entreprise américaine émettant en euros) ne comportent pour vous aucun risque de change, seulement le risque de crédit de l'émetteur.
• Les couvertures sont renouvelées à intervalles courts, elles ne sont donc jamais parfaites : de petites différences de calendrier et de coûts subsistent.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : un investisseur en euros compare un Treasury américain à 5 ans rapportant 4.0% à un Bund à 5 ans rapportant 2.4%. Taux court américain : 4.3% ; taux court en euros : 2.4%. L'EUR/USD est à 1.10 (1 euro = 1.10 dollar américain). Supposez que les prix des obligations restent inchangés pendant un an ; frais et impôts sont exclus.

1. Investir €10,000 → €10,000 × 1.10 = $11,000.
2. Après un an avec 4.0% de revenu : $11,000 × 1.04 = $11,440.
3. Cas A, l'euro s'apprécie à 1.15 : $11,440 ÷ 1.15 = €9,947.83, soit un rendement de −0.52%.
4. Cas B, l'EUR/USD reste à 1.10 : $11,440 ÷ 1.10 = €10,400, +4.0%.
5. Cas C, l'euro se déprécie à 1.05 : $11,440 ÷ 1.05 = €10,895.24, +8.95%.
6. Couvert : 4.0% + (2.4% − 4.3%) = 4.0% − 1.9% = environ 2.1%, soit moins que les 2.4% du Bund dans cet exemple.

Erreur fréquente

Activité pratique

Vous investissez €20,000 dans une obligation en dollars américains à un EUR/USD de 1.10. L'obligation rapporte 4.5% et son prix reste inchangé pendant un an. (a) Quelle est votre position en dollars après un an ? (b) Combien vaut-elle en euros si l'EUR/USD est à 1.16 ? (c) Et si l'EUR/USD est à 1.06 ? (d) Si le taux court américain est de 4.4% et le taux court en euros de 2.4%, quel est le rendement couvert approximatif ?

Points clés

• Le rendement en euros d'une obligation étrangère non couverte combine son rendement local et le mouvement de change.
• Les mouvements des grandes devises dépassent souvent les écarts de rendement, les obligations étrangères non couvertes sont donc bien plus volatiles.
• La couverture coûte ou rapporte à peu près l'écart entre les taux d'intérêt à court terme.
• Comparez les rendements étrangers couverts à ceux d'obligations en euros de duration et de qualité similaires avant de choisir.

Étape suivante

Vous rassemblerez ensuite l'ensemble du cours pour construire la partie obligataire d'un portefeuille.