Obligations d'entreprises : notations de crédit, écarts et risque de défaut
Lisez les notations de crédit, décomposez un écart de crédit en perte attendue et prime de risque, et comprenez le rang de remboursement et les clauses de protection (covenants).
Ce que vous allez apprendre
- Comment les échelles de notation de S&P, Moody's et Fitch se correspondent, et où s'arrête la catégorie investissement (investment grade).
- Ce qu'est un écart de crédit et comment le décomposer en perte attendue et autres rémunérations.
- Comment le rang, les sûretés et les covenants modifient ce que vous récupérez en cas de défaut.
- Comment calculer un taux de défaut d'équilibre pour une obligation d'entreprise.
Explication
Les ratios d'endettement et la couverture des intérêts ont été traités dans le cours « Actions et analyse fondamentale » (leçon « Santé financière : ratios d'endettement, couverture des intérêts et ratios de liquidité »). Ici, nous regardons la dette du côté du prêteur.
Notations de crédit
Une notation de crédit est l'opinion d'une agence de notation sur la capacité et la volonté d'un émetteur de payer sa dette à temps. Les trois grandes agences utilisent ces échelles :
| S&P / Fitch | Moody's | Catégorie |
|---|---|---|
| AAA | Aaa | Qualité la plus élevée |
| AA+ à AA− | Aa1 à Aa3 | Très haute qualité |
| A+ à A− | A1 à A3 | Haute qualité |
| BBB+ à BBB− | Baa1 à Baa3 | Plus bas échelon de la catégorie investissement |
| BB+ et en dessous | Ba1 et en dessous | Haut rendement (« catégorie spéculative ») |
La frontière entre BBB− (Baa3) et BB+ (Ba1) est importante : de nombreux fonds et institutions ne peuvent détenir que des obligations de catégorie investissement. Les agences publient aussi une perspective (positive, stable, négative) et peuvent placer une note « sous surveillance » avant un éventuel changement. Les notations sont des opinions, pas des garanties ; elles peuvent être en retard sur les prix de marché, et les agences sont rémunérées par les émetteurs qu'elles notent.
L'écart de crédit
L'écart de crédit (credit spread) est le rendement de l'obligation d'entreprise moins le rendement d'une obligation d'État (ou d'un swap de taux d'intérêt, un taux de référence utilisé par les banques) de même maturité. Il rémunère :
- La perte attendue = probabilité de défaut (PD) × perte en cas de défaut (LGD). LGD = 1 − taux de recouvrement, la part de la valeur nominale que vous ne récupérez pas.
- La prime de risque : la rémunération de l'incertitude, car les défauts se concentrent pendant les récessions, précisément quand les investisseurs peuvent le moins se permettre des pertes.
- La prime de liquidité : beaucoup d'obligations d'entreprises se négocient rarement, avec de larges écarts acheteur–vendeur, surtout pour de petits montants en bourse.
L'écart observé est donc généralement supérieur à la perte attendue. Cette différence n'est pas de « l'argent gratuit » ; c'est la rémunération d'un risque qui peut se matérialiser d'un seul coup.
Rang, sûretés et covenants
- Les obligations senior sécurisées sont adossées à des actifs spécifiques (garanties) et sont remboursées en premier.
- Les obligations senior non sécurisées viennent ensuite, avec les autres créanciers ordinaires.
- Les obligations subordonnées ne sont remboursées qu'après la dette senior. Les obligations subordonnées bancaires peuvent aussi être dépréciées par les autorités de régulation avant l'insolvabilité.
- Les covenants sont des engagements figurant dans les conditions de l'obligation, comme des limites à l'endettement supplémentaire ou aux cessions d'actifs. Moins de covenants signifie moins de protection.
Deux obligations d'une même entreprise peuvent donc avoir des notations et des écarts différents.
Obligations remboursables par anticipation
De nombreuses obligations d'entreprises sont remboursables par anticipation (callable) : l'émetteur peut rembourser plus tôt à un prix fixé. Pour celles-ci, vérifiez le rendement au pire (yield to worst), le plus bas entre le rendement à l'échéance et les rendements à chaque date de remboursement anticipé.
Exemple chiffré
Exemple hypothétique : une obligation senior non sécurisée à 5 ans d'une entreprise notée BBB rapporte 4.6%. Le Bund à 5 ans rapporte 2.4%. Vous supposez une probabilité de défaut annuelle de 1% et un taux de recouvrement de 40%. Frais, écarts acheteur–vendeur et impôts sont exclus.
- Écart de crédit = 4.6% − 2.4% = 2.2 points = 220 pb.
- LGD = 1 − 0.40 = 0.60.
- Perte attendue par an = 1% × 0.60 = 0.60% (60 pb).
- Rémunération restante = 220 − 60 = 160 pb pour le risque et la liquidité.
- Taux de défaut annuel d'équilibre = écart ÷ LGD = 2.2% ÷ 0.60 ≈ 3.67%. Au-delà, vous gagneriez en moyenne moins qu'avec le Bund.
Si l'entreprise fait défaut, une obligation de €1,000 avec 40% de recouvrement rapporte environ €400, et les coupons cessent.
Erreur fréquente
Activité pratique
Sur papier, avec des données hypothétiques : une obligation subordonnée à 5 ans rapporte 5.4%, le Bund à 5 ans 2.5%. Vous supposez une probabilité de défaut annuelle de 0.5% et un taux de recouvrement de 40%. (a) Calculez l'écart. (b) Calculez la perte attendue par an et la rémunération restante. (c) Calculez le taux de défaut annuel d'équilibre. (d) Expliquez pourquoi un taux de recouvrement de 40% peut être trop optimiste pour cette obligation.
Afficher la solution
(a) 5.4% − 2.5% = 290 pb.
(b) Perte attendue = 0.5% × 0.60 = 0.30% (30 pb). Rémunération restante = 290 − 30 = 260 pb.
(c) 2.9% ÷ 0.60 ≈ 4.83% par an.
(d) Les créanciers subordonnés ne sont remboursés qu'après les créanciers senior, les recouvrements sont donc généralement plus faibles ; avec un recouvrement plus faible, la LGD augmente et le taux de défaut d'équilibre baisse.
Limites : ce modèle simple suppose un taux de défaut et un recouvrement constants, et ignore le moment des défauts ainsi que les variations de prix avant l'échéance.
Points clés
- La catégorie investissement s'arrête à BBB− (S&P/Fitch) ou Baa3 (Moody's) ; en dessous commence le haut rendement.
- Écart de crédit = perte attendue (PD × LGD) + prime de risque + prime de liquidité.
- Le rang, les garanties et les covenants déterminent ce que vous récupérez après un défaut.
- Pour les obligations remboursables par anticipation, jugez le rendement au pire, pas seulement le rendement à l'échéance.
Étape suivante
Dans la prochaine leçon, vous étudierez les obligations situées sous la catégorie investissement et verrez comment leurs prix évoluent au fil du cycle du crédit.
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