Obligations d'État : Bunds, Treasuries et écarts de la zone euro

Ce que vous allez apprendre

• Les segments de titres fédéraux allemands (Bubill, Schatz, Bobl, Bund) et leurs équivalents dans les Treasuries américains.
• Comment comparer des rendements cotés avec des coupons annuels et semestriels.
• Ce qui détermine les écarts entre obligations d'État de la zone euro, comme l'écart Italie–Allemagne.
• Comment estimer l'effet d'une variation d'écart sur le prix à l'aide de la duration.

Explication

Titres fédéraux allemands

La dette publique allemande est émise pour le gouvernement fédéral par la Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH (l'agence allemande de la dette), principalement par adjudication auprès d'un groupe de banques. Les investisseurs particuliers achètent ensuite sur le marché secondaire par l'intermédiaire d'une banque ou d'un courtier, généralement via une bourse. Selon l'agence de la dette, les principaux segments sont :

Il existe aussi des titres fédéraux verts, « jumeaux » d'obligations classiques de même coupon et de même échéance, dont le produit est lié à des dépenses vertes éligibles. Les obligations fédérales indexées sur l'inflation sont traitées dans la leçon 7. Le calendrier d'émission et les segments peuvent changer ; consultez les informations actuelles de l'agence de la dette.

Les Bunds servent de principale référence (rendement de référence) pour la zone euro : les autres obligations d'État et d'entreprises en euros sont souvent cotées en écart par rapport aux Bunds de maturité similaire. L'obligation la plus récemment émise pour chaque maturité est généralement la plus négociée (dite « on-the-run ») ; les émissions plus anciennes peuvent se négocier à des rendements légèrement différents.

Treasuries américains

Le Trésor américain émet des bills (jusqu'à 52 semaines, titres à escompte), des notes (2, 3, 5, 7 et 10 ans) et des bonds (20 et 30 ans). Les notes et les bonds versent des coupons semestriels. Pour un investisseur en euros, les Treasuries ajoutent un risque de change sur le dollar américain ; la leçon 12 traite ce point.

En raison de la fréquence différente des coupons, les rendements cotés ne sont pas directement comparables. Un rendement américain coté sur base semestrielle se convertit en rendement équivalent annuel avec :

Annual-equivalent yield = (1 + y/2)² − 1

Écarts de la zone euro

Tous les États de la zone euro empruntent en euros, mais pas au même rendement. La différence avec le rendement du Bund de même maturité est l'écart souverain (spread), par exemple l'écart BTP–Bund (BTP : Buoni del Tesoro Poliennali, obligations d'État italiennes) ou l'écart OAT–Bund (OAT : Obligations assimilables du Trésor, obligations d'État françaises). Principaux facteurs :

• Risque de crédit : niveau d'endettement, déficits, croissance et stabilité politique. Les pays de la zone euro ne peuvent pas créer leur propre monnaie, leur dette comporte donc un certain risque de défaut.
• Liquidité : la facilité avec laquelle de gros montants peuvent être négociés.
• Demande de valeur refuge : en période de tension, les investisseurs achètent des Bunds, ce qui fait baisser les rendements des Bunds et monter les écarts.
• Risque de redénomination : la crainte qu'un pays quitte l'euro. La crise de l'euro est traitée dans le cours « Histoire des marchés : bulles, krachs et leçons ».
• Politique de la banque centrale : en 2022, la Banque centrale européenne (BCE, ECB) a créé l'instrument de protection de la transmission (TPI, Transmission Protection Instrument), qui lui permet, sous conditions, d'acheter les obligations d'un pays confronté à des mouvements de marché désordonnés non justifiés par les fondamentaux. Son existence peut influencer les écarts, mais elle ne supprime pas le risque de crédit.

Le risque d'écart se mesure avec la même logique de duration que le risque de taux : le prix d'une obligation baisse d'environ duration × variation de l'écart.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : un Bund à 10 ans rapporte 2.6% et un BTP italien à 10 ans 3.8%. Vous détenez €10,000 du BTP ; sa duration modifiée est de 8.2. Frais, écarts entre prix acheteur et vendeur, et impôts sont exclus.

1. Écart. 3.8% − 2.6% = 1.2 point = 120 pb.

2. Élargissement de l'écart. Le rendement du Bund reste à 2.6%, mais l'écart s'élargit de 50 pb à 170 pb, donc le rendement du BTP monte à 4.3%.

Variation du prix ≈ −8.2 × 0.005 = −4.1%. Sur €10,000 : −€410.

3. Comparaison avec un Treasury. Une note américaine à 10 ans rapporte 4.0% sur base semestrielle. Équivalent annuel = (1 + 0.04/2)² − 1 = 1.02² − 1 = 4.04%. Les 0.04 point supplémentaires comptent lorsqu'on compare avec des Bunds à coupon annuel, mais la différence la plus importante pour un investisseur en euros est le risque de change, non inclus ici.

Le surcroît de rendement par rapport au Bund (1.2 point par an) peut être effacé en un an par un élargissement de l'écart d'environ 1.2 ÷ 8.2 ≈ 0.15 point, soit 15 pb.

Erreur fréquente

Activité pratique

Sur papier, avec des données hypothétiques : une OAT française à 5 ans rapporte 2.9% et le Bobl à 5 ans 2.3%. L'OAT a une duration modifiée de 4.6. (a) Calculez l'écart en pb. (b) Estimez la variation de prix sur €5,000 si l'écart se resserre de 20 pb alors que le rendement du Bobl est inchangé. (c) Convertissez un rendement américain semestriel de 3.6% en rendement équivalent annuel.

Points clés

• Les titres fédéraux allemands vont des Bubills (jusqu'à 1 an) au Bund (jusqu'à 30 ans), en passant par le Schatz et le Bobl, avec des coupons annuels.
• Les notes et bonds américains versent des coupons semestriels ; convertissez les rendements avant de comparer.
• Les écarts de la zone euro reflètent le crédit, la liquidité, les flux vers les valeurs refuges et la politique de la banque centrale.
• Risque d'écart ≈ duration × variation de l'écart ; un léger élargissement peut annuler un avantage de rendement.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, vous passerez des États aux entreprises et apprendrez comment notations de crédit, écarts et risque de défaut s'articulent.