Private equity : mécanique des LBO, structure GP et LP, la courbe en J, TRI contre MOIC contre DPI et la cascade de répartition
Suivez un LBO de l'acquisition à la sortie, lisez correctement le TRI, le MOIC, le DPI et le TVPI, et calculez comment une cascade de répartition européenne partage le profit.
Ce que vous allez apprendre
- Comment un fonds de LBO s'organise entre commandité (general partner) et commanditaires (limited partners)
- Comment un rachat par endettement crée du rendement sur fonds propres grâce au remboursement de la dette, à la croissance et à la variation du multiple
- Pourquoi les rendements des fonds suivent une courbe en J et ce que mesurent respectivement le TRI, le MOIC, le DPI, le RVPI et le TVPI
- Comment une cascade de répartition à l'échelle du fonds (européenne), avec rendement préférentiel et rattrapage, distribue le profit
Explication
Structure
Un fonds de private equity (PE) est généralement une société en commandite d'une durée de vie prévue d'environ dix ans. Le general partner (GP, commandité) est la société de gestion qui trouve, achète et revend les entreprises. Les limited partners (LP, commanditaires) sont les investisseurs : fonds de pension, assureurs, family offices et, par l'intermédiaire de fonds nourriciers, des investisseurs privés fortunés. Les LP prennent un engagement ; le GP l'appelle par des appels de fonds sur quatre à six ans et le restitue par des distributions au fur et à mesure des cessions d'entreprises. Le GP facture généralement des frais de gestion d'environ 1.5 à 2 pour cent par an sur le capital engagé pendant la période d'investissement, plus un carried interest (carry, intéressement à la performance), habituellement 20 pour cent des profits au-delà d'un seuil de rendement (hurdle).
Mécanique du LBO
Dans un rachat par endettement (LBO), le fonds achète une entreprise mature en combinant des fonds propres du fonds et une dette placée sur l'entreprise elle-même. Le rendement des fonds propres provient de trois sources : (1) le remboursement de la dette grâce aux flux de trésorerie de l'entreprise, (2) la croissance des résultats et (3) l'expansion du multiple, c'est-à-dire la revente à un multiple de valorisation supérieur au multiple d'achat. Distinguez-les : la croissance relève du savoir-faire, l'expansion du multiple relève souvent de la chance de marché, le remboursement de la dette tient surtout au levier.
La courbe en J
Les premières années, les frais sont prélevés sur la totalité de l'engagement alors que peu de capital est investi, et les nouvelles participations sont comptabilisées au coût ou dépréciées. Les rendements publiés sont donc d'abord négatifs, puis remontent lorsque les cessions commencent. Les investisseurs qui jugent un fonds en troisième année jugent le creux du J.
Mesures de rendement
| Mesure | Formule | Ce qu'elle vous apprend |
|---|---|---|
| MOIC (multiple du capital investi) | valeur totale / capital investi | Combien de fois l'argent a été multiplié, sans tenir compte du temps |
| TRI (taux de rendement interne, IRR) | taux d'actualisation auquel la somme des flux est nulle | Vitesse de rendement pondérée par le temps ; sensible aux distributions précoces |
| DPI (distributions / capital versé) | trésorerie restituée / trésorerie versée | Résultat réalisé, en espèces sonnantes |
| RVPI (valeur résiduelle / capital versé) | VNI non réalisée / trésorerie versée | Encore une estimation ; dépend de la valorisation du GP |
| TVPI (valeur totale / capital versé) | DPI + RVPI | Le « multiple » mis en avant dans les rapports |
Règle empirique : un TRI élevé avec un DPI faible signifie que le GP a réévalué les entreprises à la hausse sans les vendre. Fiez-vous d'abord au DPI, ensuite au TVPI, en dernier au TRI. Une ligne de crédit de souscription qui retarde les appels de fonds peut gonfler le TRI sans créer un seul euro de profit supplémentaire.
Exemple chiffré
Exemple hypothétique, partie 1 – un LBO. Un fonds achète une entreprise pour une valeur d'entreprise de €100 millions, soit 8 × un EBITDA de €12.5 millions (EBITDA = résultat avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements). Financement : €60 millions de dette, €40 millions de fonds propres du fonds. Au bout de cinq ans, l'EBITDA est passé à €16 millions et la dette a été ramenée à €35 millions. L'entreprise est revendue au même multiple de 8.
- Valeur d'entreprise à la sortie : 8 × €16 millions = €128 millions.
- Fonds propres à la sortie : €128 millions − €35 millions de dette = €93 millions.
- MOIC : €93 millions / €40 millions = 2.33×.
- TRI avec une seule entrée et une seule sortie : 2.33 à la puissance 1/5, moins 1, ≈ 18.4% par an.
- Sources : remboursement de la dette €25 millions, croissance de l'EBITDA (€16 − €12.5) × 8 = €28 millions, expansion du multiple €0. Total €53 millions = €93 − €40.
Les frais de transaction, les charges d'intérêts au sein de l'entreprise et les impôts sont exclus par souci de clarté.
Partie 2 – la cascade de répartition du fonds. Le fonds a reçu €100 millions de capital versé et distribue €200 millions au total ; le profit est donc de €100 millions. Conditions : rendement préférentiel de 8%, rattrapage (catch-up) de 100% pour le GP, puis partage 80/20. Supposons que le rendement préférentiel, capitalisé sur les durées de détention effectives, totalise €40 millions.
- Restitution du capital : les LP reçoivent €100 millions.
- Rendement préférentiel : les LP reçoivent €40 millions (cumul €140 millions).
- Rattrapage : le GP reçoit 100% jusqu'à détenir 20% du profit distribué jusque-là. Le profit distribué s'élève à €40 millions, le GP a donc besoin de €10 millions. Cumul distribué : €150 millions.
- Les €50 millions restants sont partagés 80/20 : LP €40 millions, GP €10 millions.
Résultat : LP €180 millions (1.80× net), carry du GP €20 millions, soit exactement 20% des €100 millions de profit. Les frais de gestion (environ €10 millions sur la durée de vie) ont été déduits avant que les €200 millions ne soient disponibles ; les rendements bruts au niveau des opérations étaient donc plus élevés que ce que voient les LP.
Erreur fréquente
Activité pratique
Sur papier : un LP a versé €50,000. Au bout de six ans, le fonds a distribué €30,000 et publie une VNI résiduelle de €45,000. Calculez le DPI, le RVPI et le TVPI, et indiquez quelle part est réalisée.
Afficher la solution
DPI = 30,000 / 50,000 = 0.60×. RVPI = 45,000 / 50,000 = 0.90×. TVPI = 0.60 + 0.90 = 1.50×. Seuls les 0.60× sont de la trésorerie réalisée ; les 0.90× dépendent de la valorisation du GP et des cessions futures, de sorte que le LP n'a pas encore récupéré son capital versé malgré un multiple publié de 1.5×.
Limites : ce calcul ignore le calendrier de chaque appel et de chaque distribution ; le TRI ne peut donc pas être déduit de ces trois chiffres seuls.
Points clés à retenir
- Le rendement des fonds propres d'un LBO provient du remboursement de la dette, de la croissance des résultats et de la variation du multiple ; distinguez-les pour juger le savoir-faire.
- La courbe en J signifie que des rendements négatifs au début sont normaux et ne constituent pas un verdict sur le fonds.
- Fiez-vous d'abord au DPI, ensuite au TVPI, en dernier au TRI ; les lignes de crédit et les VNI réévaluées peuvent embellir le TRI.
- Dans une cascade européenne, le GP ne perçoit de carry qu'après la restitution du capital et le paiement du rendement préférentiel, puis effectue un rattrapage jusqu'à sa part de 20%.
Étape suivante
La prochaine leçon passe à l'extrémité la plus risquée du private equity, le capital-risque et l'investissement providentiel (business angels), où la loi de puissance et la dilution déterminent le résultat.
Auto-évaluation
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