Ce qui compte comme investissement alternatif : la prime d'illiquidité, le lissage des valorisations et pourquoi la volatilité publiée sous-estime le risque

Ce que vous allez apprendre

• Une définition pratique de l'« alternatif » et les quatre caractéristiques qui rendent un actif alternatif
• Ce qu'est la prime d'illiquidité, pourquoi elle existe et pourquoi elle n'est pas garantie
• Comment les valorisations fondées sur des expertises lissent les rendements et masquent le risque
• Comment délisser une série de rendements avec une formule simple et interpréter le résultat

Explication

Un investissement alternatif est tout ce qui se situe en dehors des trois catégories traditionnelles cotées en bourse : les actions cotées, les obligations et les liquidités. En pratique, l'étiquette recouvre le private equity (capital-investissement), le capital-risque, les hedge funds, la dette privée, les infrastructures, les actifs réels comme les terres agricoles et les forêts, ainsi que les objets de collection. L'immobilier et les matières premières disposent de leurs propres cours sur ce site et n'apparaissent ici qu'à l'intérieur de structures de fonds alternatifs.

L'étiquette importe moins que quatre caractéristiques que partagent la plupart des alternatifs :

1. L'illiquidité. Vous ne pouvez pas vendre aujourd'hui à un prix affiché sur un écran. La sortie prend des mois ou des années, ou dépend de la décision d'un gérant de fonds.
2. La valorisation par expertise. La valeur est estimée par le gérant ou un expert évaluateur, souvent chaque trimestre, plutôt que fixée par des transactions.
3. La dispersion entre gérants. L'écart entre bons et mauvais gérants est bien plus grand qu'entre deux ETF répliquant le même indice, de sorte que la sélection du gérant fait partie du rendement.
4. Des coûts empilés et de la complexité. Frais de gestion, commissions de performance, frais du fonds et parfois un fonds nourricier par-dessus.

La prime d'illiquidité

La prime d'illiquidité est le rendement espéré supplémentaire qu'un investisseur exige pour renoncer au droit de vendre rapidement. La logique est simple : si deux actifs avaient des flux de trésorerie identiques mais que l'un était bloqué pendant dix ans, personne n'achèterait l'actif bloqué sans décote, et un prix d'achat plus bas signifie un rendement espéré plus élevé. Les estimations académiques varient fortement, c'est pourquoi ce cours ne cite aucun chiffre. Une prime n'est qu'espérée ; un fonds donné peut tout de même perdre de l'argent, et lorsque trop de capitaux se disputent les mêmes opérations, la prime peut se réduire à néant.

Une règle empirique : n'acceptez l'illiquidité que pour de l'argent dont vous n'aurez pas besoin pendant toute la période de blocage plus une marge de deux à trois ans, car les fonds privés prolongent fréquemment leur durée au-delà de la durée prévue.

Le lissage des valorisations

Comme les actifs privés sont valorisés par expertise, les valeurs publiées évoluent lentement. Un évaluateur s'ancre sur la dernière valorisation et ne s'ajuste que partiellement aux nouvelles informations. Il en résulte une série de rendements à forte autocorrélation (le rendement de ce trimestre est fortement lié à celui du trimestre précédent). L'écart-type calculé à partir d'une telle série est trop faible, et la corrélation avec les marchés cotés est elle aussi sous-estimée.

Une correction classique est la formule de délissage de Geltner :

true return(t) = (observed(t) − a × observed(t−1)) / (1 − a)

où a est l'autocorrélation d'ordre un de la série observée. Plus a est élevé, plus le lissage est fort et plus la correction est importante. Pour les fonds de private equity et d'immobilier, on estime couramment des valeurs de a comprises entre 0.4 et 0.7 ; considérez tout chiffre comme une hypothèse, non comme un fait.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : un fonds privé publie ces huit rendements trimestriels : +2%, +2%, +1%, −1%, −2%, +1%, +2%, +3%. Supposons une autocorrélation a = 0.5.

Étape 1 – volatilité publiée. L'écart-type (de population) des huit rendements observés est de 1.58% par trimestre. Annualisé (multiplié par la racine carrée de 4, soit 2) : environ 3.2% par an. Cela paraît plus calme qu'un fonds obligataire.

Étape 2 – délisser chaque trimestre. À partir du deuxième trimestre : (2 − 0.5 × 2) / 0.5 = 2.0% ; (1 − 0.5 × 2) / 0.5 = 0.0% ; (−1 − 0.5 × 1) / 0.5 = −3.0% ; (−2 − 0.5 × (−1)) / 0.5 = −3.0% ; (1 − 0.5 × (−2)) / 0.5 = +4.0% ; (2 − 0.5 × 1) / 0.5 = +3.0% ; (3 − 0.5 × 2) / 0.5 = +4.0%.

Étape 3 – volatilité réelle. L'écart-type des sept rendements délissés est de 2.83% par trimestre, soit environ 5.7% par an. Le risque estimé a à peu près doublé, et le pire trimestre est à −3% au lieu de −2%.

Étape 4 – ce que la prime doit couvrir. Supposons qu'un portefeuille coté rapporte en espérance 7% par an et le fonds privé 9.5% net, deux chiffres hypothétiques. Sur €100,000 pendant dix ans, cela donne €196,715 contre €247,823, soit une différence d'environ €51,100. Cette différence rémunère l'acceptation d'un blocage de dix ans, d'un risque deux fois plus élevé que celui affiché au départ et de la possibilité que le gérant sous-performe. Les frais sont ici déjà inclus dans les 9.5% ; les impôts sont exclus.

Erreur fréquente

Activité pratique

Sur papier : un fonds publie des rendements trimestriels de +3%, +1%, −2%, +2%. Supposons a = 0.6. Délissez les trois derniers trimestres et comparez la perte la plus forte avant et après.

Points clés à retenir

• Les alternatifs se définissent moins par l'actif que par l'illiquidité, la valorisation par expertise, la dispersion entre gérants et l'empilement des coûts.
• La prime d'illiquidité est une rémunération espérée pour le blocage de votre argent ; elle n'est pas garantie et peut disparaître lorsque les capitaux abondent.
• Le lissage par expertise rend la volatilité et la corrélation publiées trop faibles ; le délissage peut doubler le risque mesuré.
• N'engagez que de l'argent dont vous n'aurez pas besoin pendant la période de blocage plus une marge de deux à trois ans.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, vous aborderez la plus grande catégorie des marchés privés, le private equity, et apprendrez comment fonctionnent les LBO, la courbe en J et la cascade de répartition des distributions.