Energie und Versorger: Regulierung, Rohstoffexposure und Dividenden

Was Sie lernen werden

• Wie der Energiesektor in Upstream, Midstream und Downstream aufgeteilt ist und was jeden Teil antreibt.
• Wie Sie die Gewinnempfindlichkeit eines Produzenten gegenüber dem Ölpreis und seinen Dividenden-Break-even-Preis berechnen.
• Wie regulierte Versorger eine Rendite auf ihre regulierte Kapitalbasis erzielen.
• Wie Sie prüfen, ob die Dividende eines Versorgers durch Cash gedeckt oder durch neue Schulden finanziert ist.

Erklärung

Die Öl- und Gasmärkte selbst sowie der Vergleich von Produzentenaktien mit dem Rohstoff werden im Rohstoffkurs behandelt. Diese Lektion betrachtet die Abschlüsse der Unternehmen.

Energie: drei Teile der Wertschöpfungskette

• Upstream (Exploration und Förderung): findet und fördert Öl und Gas. Der Gewinn hängt direkt vom realisierten Preis minus Förderkosten ab.
• Midstream: Pipelines, Speicher und Terminals, oft nach Volumen im Rahmen langer Verträge bezahlt, daher sind die Cashflows stabiler.
• Downstream: Raffinieren und Verkauf von Kraftstoffen. Der Gewinn hängt von der Raffineriemarge ab, der Differenz zwischen Produktpreisen und Rohölkosten, nicht vom Ölpreisniveau selbst.

Integrierte Konzerne vereinen alle drei. Wichtige Upstream-Kennzahlen:

• Cash-Kosten pro Barrel: Förderkosten (Lifting Costs), Transport und Förderabgaben.
• Preisempfindlichkeit: Änderung des Cash-Gewinns bei einer Änderung des Ölpreises um $1 oder $10. Viele Produzenten veröffentlichen diese Zahl.
• Break-even-Preise: der Ölpreis, der nötig ist, um die Cash-Kosten plus die Erhaltungsinvestitionen (die Investitionen, die nötig sind, um die Produktion konstant zu halten) und dann zusätzlich die Dividende zu decken.
• Reservenreichweite: nachgewiesene Reserven ÷ Jahresproduktion, in Jahren. Reserven erschöpfen sich, daher muss ein Produzent ständig investieren, nur um auf der Stelle zu treten.

Öl wird in US-Dollar gehandelt, daher trägt ein Anleger mit Euro als Basiswährung zusätzlich ein Währungsrisiko.

Versorger: reguliert und unreguliert

Versorger liefern Strom, Gas und Wasser. Im Sektor stecken zwei sehr unterschiedliche Geschäfte:

• Regulierte Netze (Stromnetze, Leitungen): natürliche Monopole. Eine Regulierungsbehörde legt fest, welche Erlöse der Betreiber erzielen darf. In Deutschland ist das die Bundesnetzagentur zusammen mit den Landesregulierungsbehörden im Rahmen der Anreizregulierung. Die Details ändern sich in regelmäßigen Regulierungsperioden, prüfen Sie also die aktuellen Regeln.
• Erzeugung und Vertrieb: Kraftwerke, erneuerbare Energien und Endkundenvertrieb, ausgesetzt gegenüber Großhandelsstrompreisen, Brennstoffkosten und, bei fossilen Kraftwerken, dem Preis für CO2-Zertifikate im EU-Emissionshandelssystem.

Bei Netzen ist die zentrale Idee die regulierte Kapitalbasis (RAB, Regulated Asset Base): der Wert des Netzes, den die Regulierungsbehörde anerkennt. Vereinfacht gilt: zulässiger Gewinn = RAB × zulässige Rendite. Wachstum entsteht durch Investitionen in das Netz, die die RAB erhöhen. Höhere Zinsen erhöhen die Finanzierungskosten und machen Versorgerdividenden im Vergleich zu Anleihen weniger attraktiv.

Dividenden in kapitalintensiven Sektoren

Die Grundlagen der Dividende (Rendite, Ausschüttungsquote) wurden im Aktienkurs behandelt. Bei Energie und Versorgern prüfen Sie zusätzlich: Wird die Dividende aus dem Free Cashflow gezahlt oder aus neuen Schulden? Ein Versorger in einem großen Investitionsprogramm hat oft einen negativen Free Cashflow. Das kann für ein reguliertes Netz akzeptabel sein, aber nur wenn die Verschuldung, gemessen als Nettoverschuldung ÷ RAB, stabil bleibt.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel 1, Ölproduzent: Produktion 30 Millionen Barrel pro Jahr, Cash-Kosten $35 pro Barrel, Erhaltungsinvestitionen $10 pro Barrel, Dividende $400m pro Jahr. Steuern, Absicherungen und preisgebundene Förderabgaben werden nicht berücksichtigt; angenommener Wechselkurs €1 = $1.10.

1. Bei $70 pro Barrel: Cash-Marge = ($70 − $35) × 30 Mio. = $1,050m.
2. Bei $60 pro Barrel: ($60 − $35) × 30 Mio. = $750m, ein Rückgang um 28.6% nach einem Preisrückgang um 14.3%.
3. Empfindlichkeit: $300m je $10 pro Barrel, oder etwa €273m (= $300m ÷ 1.10).
4. Dividenden-Break-even = $35 + $10 + ($400m ÷ 30 Mio. Barrel) = $35 + $10 + $13.33 ≈ $58.3 pro Barrel.

Hypothetisches Beispiel 2, regulierter Versorger: RAB €10 Mrd., zulässige Rendite 6%, Nettoverschuldung €6 Mrd. zu 3.5% Zinsen, Steuern 30%, operativer Cashflow €900m, Investitionen €1,200m, Abschreibungen €400m, Dividende €250m.

1. Zulässige Rendite = €10 Mrd. × 6% = €600m. Zinsen = €6 Mrd. × 3.5% = €210m.
2. Nettogewinn = (€600m − €210m) × 0.70 = €273m. Ausschüttungsquote = €250m ÷ €273m ≈ 92%.
3. Finanzierungslücke = €900m − €1,200m − €250m = −€550m, finanziert mit neuen Schulden. Neue Nettoverschuldung = €6.55 Mrd.
4. Neue RAB ≈ €10 Mrd. + €1.2 Mrd. − €0.4 Mrd. = €10.8 Mrd. Nettoverschuldung ÷ RAB: vorher 60%, danach €6.55 Mrd. ÷ €10.8 Mrd. ≈ 60.6%.

Interpretation: Die Dividende ist nicht durch den Free Cashflow gedeckt, aber die Verschuldung bleibt nahezu stabil, weil die RAB wächst. Würde die RAB nicht mehr wachsen, würde dieselbe Dividende die Verschuldung erhöhen.

Häufiger Fehler

Übung

(1) Ein hypothetischer Gas- und Ölproduzent fördert 20 Millionen Barrel pro Jahr, mit Cash-Kosten von $40 pro Barrel, Erhaltungsinvestitionen von $12 pro Barrel und einer Dividende von $300m. Berechnen Sie den Dividenden-Break-even-Preis und die Empfindlichkeit der Cash-Marge je $10 Preisänderung. (2) Ein hypothetischer Netzbetreiber hat eine RAB von €4 Mrd. und eine zulässige Rendite von 5.5%. Berechnen Sie die zulässige Rendite in Euro.

Das Wichtigste in Kürze

• Der Upstream-Gewinn folgt dem Ölpreis, Downstream den Raffineriemargen, Midstream den Volumina und Verträgen.
• Preisempfindlichkeit und Dividenden-Break-even-Preis zeigen, wie robust die Ausschüttung eines Produzenten ist.
• Regulierte Netze verdienen ungefähr RAB × zulässige Rendite; Wachstum entsteht durch Investitionen in die RAB.
• Prüfen Sie, ob eine Dividende durch den Cashflow gedeckt oder durch Schulden finanziert ist, und beobachten Sie Nettoverschuldung ÷ RAB.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion behandelt Gesundheitswesen und Pharma, wo der Wert von Medikamenten-Pipelines, Patenten und Zulassungsbehörden abhängt.