Zyklische und defensive Sektoren und der Konjunkturzyklus

Was Sie lernen werden

• Den Unterschied zwischen zyklischen und defensiven Sektoren und warum die Grenze nicht fest ist.
• Die vier Phasen des Konjunkturzyklus und das typische Sektormuster, das mit ihnen verbunden wird.
• Wie die operative Hebelwirkung eine kleine Umsatzänderung in eine große Gewinnänderung verwandelt.
• Wie Sie den Grad der operativen Hebelwirkung (DOL, Degree of Operating Leverage) eines Unternehmens berechnen.

Erklärung

Der Konjunkturzyklus ist die wiederkehrende Abfolge von wirtschaftlicher Expansion und Kontraktion. Ein nützliches Modell hat vier Phasen: frühe Erholung (die Produktion beginnt nach einer Rezession zu wachsen), Expansion (das Wachstum ist breit, die Beschäftigung steigt), später Zyklus (die Kapazitäten sind knapp, Inflation und Zinsen steigen tendenziell) und Rezession (die Produktion sinkt). Die Phasen haben keine feste Länge und werden oft erst im Nachhinein erkannt.

Zyklisch und defensiv

Ein zyklischer Sektor verkauft Dinge, deren Kauf Kunden aufschieben können: Autos, Maschinen, Chemikalien, Reisen, Neubauten. Der Umsatz steigt und fällt mit der Wirtschaft. Typische Beispiele sind Nicht-Basiskonsumgüter, Industrie, Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie Energie und in manchen Zyklen Banken.

Ein defensiver Sektor verkauft Dinge, die Menschen auch in einer Rezession weiter kaufen: Lebensmittel, Haushaltsprodukte, Medikamente, Strom. Typische Beispiele sind Basiskonsumgüter, Gesundheitswesen und Versorger.

Die Einordnung ist eine Tendenz, kein Gesetz. Ein Luxusgüterhersteller kann stabiler sein als erwartet, und ein Versorger mit umfangreichen Handelsaktivitäten kann weniger stabil sein. Beurteilen Sie jedes Unternehmen anhand seiner eigenen Umsatzhistorie und Kostenstruktur.

Warum sich Gewinne stärker bewegen als der Umsatz: operative Hebelwirkung

Der Deckungsbeitrag, eingeführt im Business-Kurs, ist der Umsatz minus variable Kosten. Variable Kosten ändern sich mit der Produktionsmenge (Rohstoffe, Energie pro Einheit). Fixkosten bleiben kurzfristig ungefähr gleich (Fabriken, Personal, Miete, Abschreibungen). Das EBIT (Ergebnis vor Zinsen und Steuern, siehe Aktienkurs) ist der Deckungsbeitrag minus Fixkosten.

Die operative Hebelwirkung beschreibt, wie stark sich das EBIT ändert, wenn sich der Umsatz ändert. Sie ist hoch, wenn die Fixkosten einen großen Anteil an den Gesamtkosten haben. Der Grad der operativen Hebelwirkung (DOL) ist:

DOL = Deckungsbeitrag ÷ EBIT

und für kleine Änderungen gilt % Änderung des EBIT ≈ DOL × % Änderung des Umsatzes. Ein DOL von 4 bedeutet, dass ein Umsatzrückgang um 10% das EBIT um etwa 40% senkt. Zyklische Sektoren verbinden einen schwankenden Umsatz mit hoher operativer Hebelwirkung, weshalb ihre Gewinne so stark schwanken können. Schulden fügen eine zweite Ebene hinzu (finanzielle Hebelwirkung), weil auch Zinsen Fixkosten sind.

Das typische Sektormuster

Diese Tabelle ist ein Lehrmodell auf Grundlage historischer Beobachtungen, keine Timing-Regel. Aktienkurse bewegen sich meist vor den Wirtschaftsdaten, jeder Zyklus ist anders, und Zinsänderungen können das Muster überlagern. Die Nutzung für kurzfristige Rotationstrades wird im Swing-Trading-Kurs behandelt; hier nutzen Sie sie, um zu verstehen, welchen wirtschaftlichen Kräften ein Sektor ausgesetzt ist.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: zwei Unternehmen, jeweils mit einem Umsatz von €1,000 Millionen und einem EBIT von €100 Millionen. Steuern, Zinsen und Preisänderungen bei Vorleistungen werden nicht berücksichtigt.

• Cyclical AG (Maschinenbauer): variable Kosten 60% des Umsatzes (€600m), Fixkosten €300m.
• Defensive SE (Lebensmittelhersteller): variable Kosten 75% des Umsatzes (€750m), Fixkosten €150m.

Schritt 1, DOL. Cyclical AG: Deckungsbeitrag = €1,000m − €600m = €400m; DOL = €400m ÷ €100m = 4.0. Defensive SE: Deckungsbeitrag = €250m; DOL = €250m ÷ €100m = 2.5.

Schritt 2, ein Rezessionsszenario. Angenommen, der Umsatz der Cyclical AG sinkt um 10% und der der Defensive SE um 3%.

• Cyclical AG: Umsatz €900m − variable Kosten €540m − Fixkosten €300m = EBIT €60m. Änderung: −40% (= 4.0 × −10%).
• Defensive SE: Umsatz €970m − variable Kosten €727.5m − Fixkosten €150m = EBIT €92.5m. Änderung: −7.5% (= 2.5 × −3%).

Beide Firmen hatten zu Beginn denselben Gewinn. Der Unterschied in der Rezession hat zwei Ursachen: einen stärkeren Umsatzrückgang und eine höhere operative Hebelwirkung. Deshalb sind Gewinnschätzungen für zyklische Unternehmen genau dann am wenigsten verlässlich, wenn der Zyklus dreht.

Häufiger Fehler

Übung

Ein hypothetisches Chemieunternehmen hat einen Umsatz von €500 Millionen, variable Kosten von 50% des Umsatzes und Fixkosten von €200 Millionen. (1) Berechnen Sie das EBIT und den DOL. (2) Berechnen Sie das EBIT, wenn der Umsatz um 8% steigt. (3) Prüfen Sie Ihre Antwort mit der DOL-Abkürzung.

Das Wichtigste in Kürze

• Zyklische Sektoren verkaufen, was Kunden aufschieben können; defensive Sektoren verkaufen Güter des täglichen Bedarfs.
• Die operative Hebelwirkung (DOL = Deckungsbeitrag ÷ EBIT) vervielfacht Umsatzänderungen zu größeren EBIT-Änderungen.
• Die Tabelle Sektor nach Phase ist ein historisches Lehrmodell, kein Timing-Signal.
• Beurteilen Sie Zykliker anhand der Durchschnittsgewinne über den Zyklus, nicht anhand des laufenden Jahres.

Nächster Schritt

Die nächste Lektion blickt eingehend in einen Sektor hinein: Technologie und Software, ihre Geschäftsmodelle und die Kennzahlen, die Analysten dafür verwenden.