Ausschüttungsquoten im Detail: Gewinn, freier Cashflow, Dividendendeckung und normalisierte Gewinne

Was Sie lernen werden

• Den Unterschied zwischen der Gewinnausschüttungsquote und der Free-Cashflow-Ausschüttungsquote und wann jede von beiden in die Irre führt.
• Wie die Dividendendeckung bei Versorgern gelesen wird und warum REITs nach FFO und AFFO statt nach Gewinn beurteilt werden.
• Wie Sie die Gewinne eines zyklischen Unternehmens normalisieren, bevor Sie eine Ausschüttungsquote berechnen.
• Faustregeln für „komfortable“, „angespannte“ und „nicht tragfähige“ Ausschüttungsniveaus nach Sektor.

Erklärung

Die einfache Ausschüttungsquote wurde im Kurs Aktien & Fundamentalanalyse eingeführt. Hier betrachten wir drei Verfeinerungen, die professionelle Einkommensanalysten verwenden.

Gewinnausschüttungsquote = Dividende je Aktie (DPS) / Gewinn je Aktie (EPS). Sie ist leicht zu finden, aber das EPS enthält nicht zahlungswirksame Posten sowie einmalige Gewinne oder Verluste.

Free-Cashflow-(FCF-)Ausschüttungsquote = gezahlte Dividenden gesamt / freier Cashflow, wobei FCF = operativer Cashflow − Investitionsausgaben (Capex). Bargeld, nicht Buchgewinn, zahlt die Dividende. Ein Unternehmen kann ein gesundes EPS ausweisen, während der FCF negativ ist, weil es stark investiert oder Kunden spät zahlen. Wenn die beiden Kennzahlen auseinanderlaufen, vertrauen Sie dem Cash.

Die Dividendendeckung ist einfach der Kehrwert: EPS / DPS (oder FCF / Dividenden). Eine Deckung von 2.0× bedeutet, dass der Gewinn doppelt so hoch ist wie die Dividende; eine Deckung unter 1.0× bedeutet, dass die Dividende teilweise aus Schulden, Barreserven oder Vermögensverkäufen gezahlt wird.

Sektorkontext. Regulierte Versorger haben stabile, vorhersehbare Cashflows und schütten typischerweise 60 bis 80 Prozent des Gewinns aus (Deckung 1.25× bis 1.7×). Für sie ist eine Deckung von 1.4× normal; für ein zyklisches Industrieunternehmen wäre sie dünn. Real Estate Investment Trusts (REITs) müssen den Großteil ihres steuerpflichtigen Einkommens ausschütten (in den USA mindestens 90 Prozent), und ihre ausgewiesenen Gewinne werden durch Abschreibungen auf Gebäude gedrückt, die oft an Wert gewinnen. Analysten verwenden daher Funds from Operations (FFO) und Adjusted FFO (AFFO), die im Kurs Immobilien & REITs definiert wurden. Die praktische Regel: Eine AFFO-Ausschüttung über etwa 90 Prozent lässt wenig Spielraum für Fehler.

Zyklische Gewinne normalisieren. Chemie-, Stahl-, Auto-, Halbleiter- und Ölunternehmen verdienen am Zyklushoch weit mehr als am Tief. Eine in einem Spitzenjahr berechnete Ausschüttungsquote sieht sicher aus und in einem Tiefjahr katastrophal. Zwei gängige Korrekturen: das EPS über einen vollen Zyklus von 7 bis 10 Jahren mitteln oder eine Mittzyklus-Gewinnmarge auf den aktuellen Umsatz anwenden. Die Dividende sollte auf Basis der normalisierten Zahl tragbar sein.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Die Rheinchemie AG, ein zyklisches Chemieunternehmen, zahlt eine Dividende von €3.40 je Aktie. Die Zahlen sind illustrativ; Steuern und Gebühren sind ausgeklammert.

Schritt 1 – Gewinnausschüttung über den Zyklus. EPS der letzten acht Jahre: €6, €7, €9, €12, €4, €2, €8, €10. Durchschnitt = €58 / 8 = €7.25.

Auf Basis normalisierter Gewinne ist die Ausschüttung von 47 Prozent komfortabel. Die Zahl des Tiefjahres zeigt, warum zyklische Dividendenzahler niedrige Schulden brauchen: Im Abschwung wird die Dividende aus Barmitteln oder Krediten gezahlt.

Schritt 2 – Free-Cashflow-Ausschüttung, letztes Jahr. Operativer Cashflow €900 Millionen, Capex €520 Millionen, also FCF = €380 Millionen. Gezahlte Dividenden = €3.40 × 100 Millionen Aktien = €340 Millionen. FCF-Ausschüttung = 340 / 380 = 89 Prozent. Gewinnausschüttung im selben Jahr = €3.40 / €4.20 = 81 Prozent (EPS €4.20 nach einer Einmalbelastung). Die Dividende ist durch Cash gedeckt, aber nur knapp.

Schritt 3 – Vergleich mit einem REIT. Ein hypothetischer REIT weist FFO von $2.40 je Aktie aus, Instandhaltungs-Capex von $0.35, also AFFO = $2.05, und zahlt $1.90. FFO-Ausschüttung = 1.90 / 2.40 = 79 Prozent; AFFO-Ausschüttung = 1.90 / 2.05 = 93 Prozent. Die AFFO-Zahl ist diejenige, die zählt, und 93 Prozent sind angespannt.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Die Nordstahl SE zahlt €4.00 je Aktie. EPS der letzten fünf Jahre: €8, €10, €3, €1, €9. Operativer Cashflow im letzten Jahr €1,200 Millionen, Capex €700 Millionen, 110 Millionen Aktien. Berechnen Sie (a) die normalisierte Gewinnausschüttung, (b) die Ausschüttung im Spitzenjahr, (c) die FCF-Ausschüttungsquote und (d) geben Sie an, ob die Dividende komfortabel, angespannt oder nicht tragfähig aussieht.

Wichtigste Erkenntnisse

• Prüfen Sie sowohl die Gewinn- als auch die FCF-Ausschüttung; wenn sie auseinanderlaufen, ist der Cashflow der bessere Wegweiser.
• Beurteilen Sie Ausschüttungsniveaus nach Sektor: Bei Versorgern sind 60–80% normal, REITs werden nach AFFO beurteilt, Zykliker sollten im Mittzyklus niedrig aussehen.
• Normalisieren Sie zyklische Gewinne mit einem 7–10-Jahres-Durchschnitt oder einer Mittzyklusmarge, bevor Sie die Ausschüttung berechnen.
• Eine Dividendendeckung unter 1.0× über mehr als ein Jahr bedeutet, dass die Dividende aus einer anderen Quelle als dem Gewinn finanziert wird.

Nächster Schritt

Lektion 3 macht aus diesen Kennzahlen eine Checkliste mit fünf Warnsignalen dafür, dass eine Dividende kurz vor der Kürzung steht, mit echten Kürzungen, die im Voraus sichtbar waren.