Stablecoins im Detail: Reserven, Algorithmen und De-Peg-Risiko

Was Sie lernen werden

• Wie die drei wichtigsten Stablecoin-Bauformen versuchen, eine Bindung (Peg) zu halten.
• Wie Sie eine Reserveaufstellung lesen und die Reservedeckung berechnen.
• Wie Rücktausch und Arbitrage einen Kurs zum Peg zurückziehen – und wann das scheitert.
• Was die MiCA-Regeln der EU von Stablecoin-Emittenten verlangen.

Erklärung

Im Kurs „Bitcoin & Krypto: Grundlagen“ wurden Stablecoins als Token vorgestellt, die einer Währung folgen sollen. Hier betrachten wir die Mechanik hinter der Bindung. Der Peg ist der Zielkurs, zum Beispiel $1.00 oder €1.00. Ein De-Peg ist eine anhaltende Abweichung davon.

1. Fiatgedeckte Stablecoins

Ein Emittent hält Reserven (Bankeinlagen, kurzlaufende Staatsanleihen, Pensionsgeschäfte, Geldmarktfonds) und verspricht, Token zum Nennwert in Geld zurückzutauschen. Zentrale Fragen:

• Qualität: Kurzlaufende Staatsanleihen sind sicherer als Commercial Paper oder Kredite.
• Konzentration: Wie viel liegt bei einer einzigen Bank?
• Berichterstattung: Eine Bestätigung (Attestation) ist eine Prüfung der Reserven durch Wirtschaftsprüfer zu einem bestimmten Zeitpunkt; eine vollständige Prüfung (Audit) untersucht Kontrollen und Abschlüsse umfassender. Beides ist nicht dasselbe.
• Wer zurücktauschen darf: oft nur verifizierte Großkunden. Alle anderen verkaufen am Sekundärmarkt (an Börsen).

Fallbeispiel: Im März 2023 gab der Emittent von USDC bekannt, dass rund $3.3 Milliarden seiner Reserven bei der zusammengebrochenen Silicon Valley Bank lagen. USDC notierte an jenem Wochenende zeitweise um $0.90, bevor sich der Kurs erholte, als US-Behörden die Einlagen der Bank garantierten. Selbst gute Reserven tragen ein Bankrisiko.

2. Kryptobesicherte Stablecoins

Nutzer hinterlegen Krypto in einem Smart Contract und prägen (minten) dagegen Stablecoins, und zwar mit Überbesicherung: z. B. $150 in ETH für $100 in Stablecoins. Fällt das Besicherungsverhältnis (Wert der Sicherheiten ÷ geprägte Stablecoins) unter ein Minimum, wird die Position liquidiert (die Sicherheiten werden verkauft, um die Schuld zu tilgen). Risiken: schnelle Kurseinbrüche, Orakelfehler und bei manchen Bauformen eine starke Abhängigkeit von fiatgedeckten Coins als Sicherheit.

3. Algorithmische Stablecoins

Sie versuchen, den Peg mit Anreizen statt mit vollständigen Reserven zu halten, oft indem Nutzer einen Stablecoin gegen einen zweiten, schwankungsanfälligen Token im Wert von $1 tauschen können. Im Mai 2022 verlor TerraUSD (UST) seine Bindung: Als Inhaber zurücktauschten, prägte das Protokoll riesige Mengen seines Schwester-Tokens LUNA, dessen Kurs einbrach, was das Vertrauen weiter zerstörte. Diese Rückkopplungsschleife nennt man Todesspirale (Death Spiral). Die Lehre: Ein Peg, der vor allem durch den Wert des systemeigenen Tokens gedeckt ist, kann scheitern, wenn das Vertrauen schwindet.

Wie der Peg verteidigt wird

Notiert ein Token bei $0.98 und funktioniert der Rücktausch zu $1.00, kaufen Arbitrageure die günstigen Token und tauschen sie zurück, was den Kurs nach oben drückt. Die Arbitrage versagt, wenn der Rücktausch ausgesetzt, langsam oder auf wenige Firmen beschränkt ist oder wenn Zweifel an den Reserven bestehen.

MiCA in der EU

Die Stablecoin-Regeln der EU-Verordnung über Märkte für Kryptowerte (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA) gelten seit dem 30. Juni 2024. Sie definiert E-Geld-Token (EMTs), die sich auf eine einzige amtliche Währung beziehen, und vermögenswertreferenzierte Token (ARTs), die sich auf andere Vermögenswerte oder Körbe beziehen. Emittenten benötigen eine Zulassung; Inhaber von EMTs haben jederzeit ein Recht auf Rücktausch zum Nennwert; Emittenten und Anbieter von Krypto-Dienstleistungen dürfen den Inhabern keine Zinsen zahlen; und die Reserven müssen Vorgaben zu Verwahrung, Liquidität und Anlage erfüllen. Details und Aufsichtslisten ändern sich; prüfen Sie daher die aktuellen Register der ESMA (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde) und der BaFin. Kreditprotokolle, die eine „Stablecoin-Rendite“ zahlen, sind ein anderes Produkt mit anderen Risiken (Lektion 6).

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Emittent hat 1,000 Millionen Token zu $1.00 im Umlauf. Reserven: $600m Staatsanleihen, $300m Einlagen, gleichmäßig auf drei Banken verteilt, $100m in einem Geldmarktfonds. Gebühren und Steuern sind nicht berücksichtigt.

1. Reservedeckung = Reserven ÷ Token = $1,000m ÷ $1,000m = 100%.
2. Eine Bank bricht zusammen, und $100m werden eingefroren. Verfügbare Reserven: $900m. Deckung: 90%.
3. Erwartet der Markt, die Hälfte des eingefrorenen Geldes zurückzuerhalten, beträgt der erwartete Wert pro Token = ($900m + $50m) ÷ 1,000m = $0.95.
4. Am Sekundärmarkt können die Kurse nahe diesem Wert notieren, bis der Rücktausch wieder aufgenommen wird.

Hypothetisches kryptobesichertes Beispiel: Sie hinterlegen ETH im Wert von $1,500 und prägen 1,000 Stablecoins. Verhältnis = 150%. Mindestverhältnis: 130%. Fällt ETH um 20%, betragen die Sicherheiten $1,200, das Verhältnis 120% und liegt damit unter 130%: Liquidation. Das Verhältnis erreicht 130%, wenn die Sicherheiten $1,300 wert sind, also nach einem Rückgang von ($1,500 − $1,300) ÷ $1,500 = 13.3%.

Häufiger Fehler

Übung

Auf Papier: (a) Ein Stablecoin notiert an einer Börse bei $0.97. Der Rücktausch zu $1.00 ist mit einer Gebühr von 0.1% möglich. Sie haben Zugang zum Rücktausch und kaufen 10,000 Token. Wie hoch ist der Brutto-Arbitragegewinn vor Gas- und Handelsgebühren? (b) Sie prägen Stablecoins im Wert von $1,500 gegen ETH im Wert von $3,000. Mindestverhältnis: 150%. Wie stark kann ETH fallen, bevor liquidiert wird?

Das Wichtigste in Kürze

• Fiatgedeckte Coins hängen von der Qualität der Reserven, der Bankkonzentration und einem funktionierenden Rücktausch ab.
• Kryptobesicherte Coins hängen von Überbesicherung und Liquidationen ab.
• Algorithmische Bauformen, die durch ihren eigenen Token gedeckt sind, können in eine Todesspirale geraten.
• MiCA verlangt zugelassene Emittenten und den Rücktausch von EMTs zum Nennwert und verbietet Zinszahlungen an Inhaber.

Nächster Schritt

Als Nächstes erfahren Sie, wie dezentrale Börsen es ermöglichen, Token wie Stablecoins ohne Orderbuch zu tauschen.