Aktien von Rohstoffproduzenten im Vergleich zum Rohstoff selbst

Was Sie lernen werden

• Warum eine Produzentenaktie ein Anspruch auf ein Unternehmen ist, nicht auf den Rohstoff
• Wie Sie den operativen Hebel aus Preis und Stückkosten berechnen
• Wie Absicherungen, Kosten, Verschuldung und Standort die Preisempfindlichkeit eines Produzenten verändern
• Wie Sie die veröffentlichte Sensitivitätstabelle eines Unternehmens lesen

Erklärung

Der Kurs „Sektor- & Branchenanalyse“ stellt Energie und Grundstoffe als Sektoren vor. Hier konzentrieren wir uns auf eine Frage: Wenn ich ein Engagement in einem Rohstoff möchte, was ändert sich, wenn ich statt eines Rohstoffprodukts die Aktie eines Produzenten kaufe?

Operativer Hebel

Ein Produzent verdient die Marge zwischen Verkaufspreis und seinen Stückkosten (Kosten pro Tonne, Barrel oder Unze). Goldminen berichten häufig die AISC (All-in Sustaining Cost), die die Abbaukosten plus die Investitionen umfassen, die nötig sind, um die Produktion auf dem aktuellen Niveau zu halten. Da die Kosten teilweise fix sind, reagiert der Gewinn stärker als der Preis. Ein einfaches Maß:

Faktor des operativen Hebels ≈ Preis ÷ (Preis − Stückkosten)

Liegt der Preis bei 9,000 und die Stückkosten bei 7,000, beträgt der Faktor 9,000 ÷ 2,000 = 4.5: Eine Preisänderung um 1% bewegt den Gewinn vor Steuern um etwa 4.5%. Je höher die Kosten, desto größer der Faktor, in beide Richtungen. Ein Hochkostenproduzent wirkt in einem steigenden Markt aufregend und kann bei fallenden Preisen schnell Geld verlieren.

Faktoren, die den Zusammenhang abschwächen oder verstärken

• Absicherung (Hedging): Produzenten verkaufen oft einen Teil der künftigen Produktion im Voraus über Futures, Forwards oder Optionen. Ein Hedge-Buch verringert sowohl das Abwärts- als auch das Aufwärtspotenzial.
• Kosteninflation: Energie-, Lohn- und Ausrüstungskosten steigen oft mit den Rohstoffpreisen, daher wächst die Marge weniger stark als der Preis.
• Währung: Rohstoffe werden meist in USD verkauft, die Kosten fallen aber oft in Landeswährung an. Eine schwächere Landeswährung kann die Margen erhöhen.
• Finanzieller Hebel: Hohe Schulden fügen eine zweite Hebelebene hinzu und erhöhen in einem Abschwung das Risiko einer Kapitalerhöhung (behandelt im Kurs „Aktien & Fundamentalanalyse“).
• Geschäftsmix: Ein integrierter Ölkonzern raffiniert und verkauft auch Kraftstoffe. Raffineriegewinne hängen vom Abstand zwischen Produkt- und Rohölpreisen ab, der steigen kann, wenn Rohöl fällt; daher sind integrierte Konzerne oft weniger empfindlich als reine Produzenten.
• Standort: Förderabgaben, Exportsteuern, Genehmigungen und das Risiko einer Verstaatlichung sind unternehmensspezifische Risiken, die ein Rohstoffprodukt nicht hat.
• Aktienmarktrisiko: Produzentenaktien fallen auch bei breiten Ausverkäufen am Aktienmarkt, selbst wenn der Rohstoff stabil ist.
• Kapitalallokation: Das Management entscheidet, ob hohe Preise in Dividenden, Aktienrückkäufe oder teure Übernahmen fließen.

Was Ihnen ein Rohstoffprodukt nicht bietet

Aktien haben keine Rollrendite und können Dividenden zahlen. Reserven verkörpern einen Wert über viele Jahre, nicht nur für den nächsten Futures-Kontrakt. Im Gegenzug nehmen Sie Management-, Kosten-, Geologie- und politische Risiken in Kauf.

Sensitivitätstabellen

Viele Produzenten veröffentlichen in ihrem Geschäftsbericht, wie stark sich Gewinn oder Cashflow bei einer bestimmten Preisbewegung ändern, zum Beispiel „+$1 pro Barrel verändert den jährlichen operativen Cashflow um etwa X“. Nutzen Sie die Tabelle, um Unternehmen auf derselben Grundlage zu vergleichen. Beachten Sie die Annahmen: Meist werden Kosten, Absicherungen und Wechselkurse konstant gehalten.

Rechenbeispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Kupferminenbetreiber produziert 200,000 Tonnen pro Jahr bei Gesamtkosten von $7,000 pro Tonne. Der Kupferpreis liegt bei $9,000 pro Tonne. Steuern, Förderabgaben, Kostenänderungen und Währungseffekte sind nicht berücksichtigt.

1. Marge: $9,000 − $7,000 = $2,000 pro Tonne. Gewinn: 200,000 × $2,000 = $400 Millionen.
2. Preis +10% auf $9,900: Marge $2,900, Gewinn 200,000 × $2,900 = $580 Millionen, eine Veränderung um +45%. Probe: Faktor 4.5 × 10% = 45%.
3. Preis −20% auf $7,200: Marge $200, Gewinn $40 Millionen, eine Veränderung um −90%.

Nehmen Sie nun an, der Minenbetreiber hat 40% der Produktion (80,000 t) zu $9,000 abgesichert.

1. Preis $9,900: abgesicherter Teil 80,000 × $2,000 = $160 Millionen; nicht abgesicherter Teil 120,000 × $2,900 = $348 Millionen; insgesamt $508 Millionen, +27%.
2. Preis $7,200: abgesicherter Teil $160 Millionen; nicht abgesicherter Teil 120,000 × $200 = $24 Millionen; insgesamt $184 Millionen, −54%.

Die Absicherung halbiert die Empfindlichkeit ungefähr in beide Richtungen. Ein Anleger, der die Aktie „wegen des Kupfer-Aufwärtspotenzials“ gekauft hat, muss über das Hedge-Buch Bescheid wissen.

Häufiger Fehler

Übung

Hypothetischer Ölproduzent: 50 Millionen Barrel pro Jahr, Stückkosten $45 pro Barrel, Ölpreis $70. Keine Absicherungen. Steuern sind nicht berücksichtigt.

Aufgaben: (1) Berechnen Sie den Gewinn bei $70. (2) Berechnen Sie den Gewinn bei $63 (−10%) und die prozentuale Veränderung. (3) Berechnen Sie den Faktor des operativen Hebels und überprüfen Sie Ihre Antwort auf Aufgabe 2. (4) Nennen Sie zwei Gründe, warum die Aktie dennoch weniger fallen könnte, als Ihre Rechnung nahelegt.

Einschränkungen: Der reale Gewinn hängt auch von Steuern, Abschreibungen und sich ändernden Kosten ab, und Aktienkurse spiegeln Erwartungen über viele Jahre wider, nicht den Gewinn eines einzelnen Jahres.

Das Wichtigste in Kürze

• Eine Produzentenaktie ist ein gehebelter, unternehmensspezifischer Anspruch; der Zusammenhang mit dem Rohstoff ist real, aber nicht eins zu eins.
• Faktor des operativen Hebels ≈ Preis ÷ Marge; Hochkostenproduzenten schwanken in beide Richtungen am stärksten.
• Hedge-Bücher, Kosteninflation, Währung, Verschuldung und Geschäftsmix verändern alle die Empfindlichkeit.
• Nutzen Sie veröffentlichte Sensitivitätstabellen, um Produzenten auf derselben Grundlage zu vergleichen.

Nächster Schritt

In Lektion 10 untersuchen Sie einen häufigen Grund, überhaupt Rohstoffe zu besitzen: den Schutz vor Inflation, und was die Geschichte wirklich zeigt.