Quantitative Easing und Tightening: Bilanzmechanik, der Portfolio-Balance-Kanal und der Abbau

Was Sie lernen werden

• Was in den Bilanzen von Zentralbank und Banken passiert, wenn Anleihen mit neuen Reserven gekauft werden.
• Die Kanäle, über die Quantitative Easing (QE) auf Renditen wirkt.
• Wie Quantitative Tightening (QT) funktioniert.
• Warum QT nicht einfach QE rückwärts ist.

Erklärung

Die Mechanik eines Kaufs

Quantitative Easing (QE) ist der großvolumige Kauf von Anleihen (Staatsanleihen und, in manchen Programmen, Pfandbriefe, Unternehmens- oder Hypothekenanleihen), bezahlt mit neu geschaffenen Reserven. Angenommen, die Zentralbank kauft eine Anleihe über €100 Millionen von einem Pensionsfonds, der sein Konto bei Bank A führt:

• Zentralbank: Aktiva +€100 Mio. (Anleihe); Passiva +€100 Mio. (Reserven von Bank A).
• Bank A: Aktiva +€100 Mio. (Reserven); Passiva +€100 Mio. (Einlage des Fonds).
• Pensionsfonds: Aus einer Anleihe wird eine Einlage; Summe unverändert.

Die Reserven steigen eins zu eins mit den Käufen (daher die Floor-Systeme aus Lektion 2), die Bankbilanzen wachsen, obwohl die Banken nichts getan haben, und der Privatsektor hält weniger Duration und mehr Cash, als er wollte.

Warum es auf Renditen wirkt

• Signalkanal: Käufe signalisieren, dass der Leitzins lange niedrig bleiben wird; die erwarteten kurzfristigen Zinsen fallen, und mit ihnen die längeren Renditen.
• Portfolio-Balance-Kanal: Anleger, die Anleihen verkauft haben, schichten in andere Anlagen um und treiben die Preise längerer Anleihen, Unternehmensanleihen und Aktien nach oben. QE senkt so die Laufzeitprämie (Term Premium), die zusätzliche Rendite, die für das Halten langer Laufzeiten verlangt wird. Entscheidend ist die entzogene Duration, nicht nur der Eurobetrag.
• Liquiditätskanal: In einer Krise stoppt ein verlässlicher Käufer Notverkäufe (März 2020).

Studien schätzen den Effekt auf 10-jährige Renditen auf einige Dutzend Basispunkte pro Programm, aber die Schätzungen streuen stark; behandeln Sie jede einzelne Zahl mit Vorsicht.

Quantitative Tightening

Quantitative Tightening (QT) reduziert diese Bestände auf eine von drei Arten:

1. Passiver Abbau: Fällige Anleihen werden nicht ersetzt. Die EZB stellte die Reinvestitionen ihres Asset Purchase Programme (APP) Mitte 2023 und die ihres Pandemieprogramms (PEPP) Ende 2024 ein; seit 2025 schrumpfen ihre Portfolios mit den Fälligkeiten.
2. Gedeckelter Abbau: Nur ein monatlicher Höchstbetrag läuft ab; der Rest wird reinvestiert. Die Fed begann im Juni 2022 mit Obergrenzen, die $60 Milliarden für Treasuries und $35 Milliarden für Mortgage-Backed Securities pro Monat erreichten, verlangsamte das Tempo 2024 und 2025 und beendete den Abbau am 1. Dezember 2025, nachdem die Bilanzsumme vom Höchststand von rund $9 Billionen um über $2 Billionen gefallen war.
3. Aktive Verkäufe: Die Bank of England hat Gilts auch direkt verkauft (Lektion 8).

Wenn eine Anleihe fällig wird, zahlt der Staat sie von seinem Konto bei der Zentralbank zurück, und die Reserven sinken um denselben Betrag. QT entzieht also Reserven, bis sie sich dem Niveau nähern, das Banken als "ausreichend" (ample) betrachten. Die Fed stoppte 2025, weil die Repo-Sätze relativ zum IORB zu steigen begonnen hatten, ein frühes Zeichen, dass Reserven nicht mehr reichlich waren.

Warum QT nicht QE rückwärts ist

• QE wird laut angekündigt und vorgezogen umgesetzt; QT läuft leise nach Zeitplan, sodass sein Markteffekt pro Euro meist kleiner ist.
• Die Anleihen wurden bei niedrigen Renditen gekauft; als die Zinsen stiegen, zahlten Zentralbanken mehr Zinsen auf Reserven, als sie einnahmen. Unter anderem die Bundesbank und die Fed meldeten 2023–2024 Verluste oder abgegrenzte Aktiva (deferred assets). Solche Verluste verringern die Überweisungen an die Staaten; sie hindern eine Zentralbank nicht am Arbeiten.
• Private Anleger müssen das Angebot aufnehmen, das die Zentralbank nicht mehr kauft, sodass die Laufzeitprämie steigen kann.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Alle Zahlen sind erfunden.

Teil 1: durch QE entzogene Duration. Eine Zentralbank kauft 12 Monate lang Anleihen für €40 Milliarden pro Monat: €40 Mrd. × 12 = €480 Milliarden, durchschnittliche modifizierte Duration 7 Jahre. Die aus privaten Händen entfernte Kurssensitivität, als Wertänderung pro Basispunkt (DV01, Anleihen-Kurs), beträgt €480,000,000,000 × 7 × 0.0001 = €336 Millionen pro Basispunkt. Beträgt der ankaufsfähige Anleihebestand €2,400 Milliarden, absorbiert das Programm 480 ÷ 2,400 = 20 % des Marktes in einem Jahr.

Teil 2: gedeckelter Abbau. Später beginnt die Bank QT mit einer monatlichen Obergrenze von €15 Milliarden. In einem Monat, in dem €30 Milliarden fällig werden, laufen €15 Milliarden ab und €15 Milliarden werden reinvestiert. Wiederholt sich das jeden Monat, schrumpft die Bilanz um €15 Mrd. × 12 = €180 Milliarden pro Jahr, und der Abbau der €480 Milliarden aus Teil 1 dauert 32 Monate. In einem Monat mit nur €10 Milliarden Fälligkeiten beträgt der Abbau €10 Milliarden; die ungenutzte Obergrenze wird nicht vorgetragen.

Nicht berücksichtigt: Reinvestition von Kupons, andere Anlageklassen und neue Staatsemissionen.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Eine Zentralbank betreibt QT mit einer monatlichen Obergrenze von €15 Milliarden. Hypothetische Fälligkeiten über sechs Monate: €20 Mrd., €10 Mrd., €35 Mrd., €15 Mrd., €25 Mrd., €5 Mrd. (a) Berechnen Sie den Abbau pro Monat und insgesamt. (b) Wie viel wird reinvestiert? (c) Wenn die Reserven €3,000 Milliarden betrugen und sich sonst nichts änderte, wie hoch sind sie nach sechs Monaten?

Kernaussagen

• Jeder Euro QE schafft einen Euro Reserven und einen Euro Bankeinlagen; der Privatsektor gibt Duration ab.
• QE wirkt über Signalwirkung, Portfolio-Balance (niedrigere Laufzeitprämie) und Liquidität, nicht indem es Haushalten Geld gibt.
• QT läuft über Abbau, gedeckelten Abbau oder aktive Verkäufe; Obergrenzen machen das Tempo vorhersehbar und langsam.
• QT entzieht Reserven, bis sie nicht mehr reichlich sind; steigende Repo-Sätze relativ zum Boden sind das Warnsignal.

Nächster Schritt

Als Nächstes lesen wir die wöchentliche Zentralbankbilanz Zeile für Zeile, einschließlich TLTROs, Repo und Reverse Repo.