Private Credit und Direct Lending: variable Zinsen, Covenants, Ausfall- und Recovery-Annahmen und Private-Credit-Fonds

Was Sie lernen werden

• Was Private Credit und Direct Lending sind und wie sie sich von Anleihen und Bankkrediten unterscheiden
• Wie sich die Rendite eines variabel verzinsten Kredits zusammensetzt und warum er kaum Duration, aber volles Kreditrisiko hat
• Wie Maintenance Covenants funktionieren und was „Covenant-lite“ entfernt
• Wie Sie von der Bruttorendite eines Kredits zur Nettorendite eines Fondsanlegers nach Ausfällen und Gebühren gelangen

Erklärung

Private Credit ist Kreditvergabe durch Fonds statt durch Banken oder Anleihemärkte. Das größte Segment ist Direct Lending: Ein Fonds verleiht Geld an ein mittelgroßes Unternehmen, oft eines im Besitz eines Private-Equity-Sponsors, über einen einzelnen, nicht gehandelten Kredit. Ratings, Spreads und Rangfolge wurden im Kurs „Anleihen & festverzinsliche Wertpapiere im Detail“ eingeführt; hier liegt der Fokus darauf, was sich ändert, wenn der Kredit privat ist.

Wie sich die Rendite zusammensetzt

Die meisten privaten Kredite sind variabel verzinst: Zins = Basiszins + fester Spread. Im Euroraum ist die Basis in der Regel der 3-Monats-Euribor (Euro Interbank Offered Rate); in den USA ist es der SOFR (Secured Overnight Financing Rate). Viele Kredite haben einen Floor auf den Basiszins, sodass der Kupon des Kreditgebers nicht unter ein Minimum fallen kann. Zum Kupon kommen ein Original Issue Discount (OID) oder eine Arrangierungsgebühr von typischerweise 1 bis 3%, vorab gezahlt, und manchmal Vorfälligkeitsgebühren. Weil der Kupon alle drei Monate neu festgesetzt wird, hat der Kredit fast keine Zinsduration, aber jeder Punkt Kreditrisiko bleibt bestehen.

Ein Unitranche-Kredit verbindet vorrangiges und nachrangiges Fremdkapital in einem Instrument; PIK-Zinsen (Payment-in-Kind) werden dem Kapital zugeschlagen statt bar gezahlt, was das Risiko des Kreditgebers aufschiebt, statt es zu beseitigen.

Covenants

Ein Covenant ist eine Zusage im Kreditvertrag. Maintenance Covenants werden jedes Quartal geprüft, typischerweise ein maximaler Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung / EBITDA) und eine minimale Zinsdeckungsquote (ICR) (EBITDA / Zinsaufwand). Ein Verstoß gibt dem Kreditgeber das Recht, frühzeitig nachzuverhandeln, eine Gebühr zu erheben, den Spread zu erhöhen oder die Kontrolle zu übernehmen, lange bevor dem Unternehmen das Geld ausgeht. Covenant-lite-Kredite haben nur Incurrence Covenants, die nur geprüft werden, wenn der Kreditnehmer eine bestimmte Handlung vornimmt, etwa neue Schulden aufnimmt. Das verzögert die Warnung an den Kreditgeber und ist ein Grund, warum Recoveries bei Covenant-lite-Krediten niedriger ausfallen können.

Ausfall- und Recovery-Annahmen

Erwarteter Kreditverlust pro Jahr = jährliche Ausfallrate × (1 − Recovery-Rate). Vorrangig besicherte Kredite haben historisch mehr zurückgeholt als unbesicherte Anleihen, aber die Recovery hängt vom Zyklus, den Covenants und davon ab, wie früh der Kreditgeber gehandelt hat. Wenn die Zielrendite eines Fonds seine Ausfall- und Recovery-Annahmen nicht nennt, gehen Sie davon aus, dass sie vor Verlusten angegeben ist.

Private-Credit-Fonds

Privatanleger in Europa erreichen diesen Markt über geschlossene oder semi-liquide Fonds (siehe die Lektion zu ELTIF 2.0) oder börsennotierte US-amerikanische Business Development Companies. Typische Bedingungen: 1 bis 1.5% Verwaltungsgebühr auf das investierte Kapital, 10 bis 20% Erfolgsgebühr oberhalb einer Hürde und oft Hebel auf Fondsebene, der sowohl Rendite als auch Verlust erhöht.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel, Teil 1 – ein Kredit. Ein Fonds verleiht €100 Millionen an ein Unternehmen zu 3-Monats-Euribor + 600 Basispunkte (6.0%) mit 2% OID, vierjährige Laufzeit. Nehmen Sie an, der Euribor liegt im Durchschnitt bei 2.5%.

• Kupon: 2.5% + 6.0% = 8.5% pro Jahr.
• OID verteilt über vier Jahre: 2% / 4 = 0.5% pro Jahr.
• Bruttorendite: etwa 9.0% pro Jahr.

Teil 2 – Covenant-Test. Das Unternehmen hat ein EBITDA von €20 Millionen und eine Nettoverschuldung von €100 Millionen; Covenants: Verschuldungsgrad ≤ 5.5×, ICR ≥ 2.0×. Bei Vertragsabschluss: Verschuldungsgrad 100 / 20 = 5.0×; ICR 20 / 8.5 = 2.35×. Beide bestanden. Ein Jahr später fällt das EBITDA um 10% auf €18 Millionen: Verschuldungsgrad 100 / 18 = 5.56× (Verstoß); ICR 18 / 8.5 = 2.12× (weiterhin bestanden). Der Verschuldungs-Covenant löst eine Nachverhandlung aus, solange das Unternehmen seine Zinsen noch zahlen kann; ein Covenant-lite-Kredit hätte kein Signal gegeben.

Teil 3 – die Nettorendite des Fondsanlegers. Angenommen, das Fondsportfolio erwirtschaftet 9.0% brutto, eine jährliche Ausfallrate von 3% mit 60% Recovery, eine Verwaltungsgebühr von 1.25% und eine Erfolgsgebühr von 15% oberhalb einer Hürde von 6% (kein Hebel auf Fondsebene).

1. Erwarteter Verlust: 3% × (1 − 0.60) = 1.2% pro Jahr. Rendite nach Verlusten: 9.0 − 1.2 = 7.8%.
2. Nach Verwaltungsgebühr: 7.8 − 1.25 = 6.55%.
3. Erfolgsgebühr: 15% × (6.55 − 6.0) = 0.08%. Netto für den Anleger: etwa 6.5% pro Jahr.

Sensitivität: Fällt der Euribor auf 1.0%, sinkt die Bruttorendite auf 7.5%, nach Verlusten 6.3%, nach Verwaltungsgebühr 5.05%, unterhalb der Hürde, also keine Erfolgsgebühr, netto 5.05%. Verdoppeln sich stattdessen die Ausfälle auf 6%, steigt der erwartete Verlust auf 2.4% und die Nettorendite fällt auf etwa 5.3%. Steuern, Fondskosten, Cash Drag und Kosten der Währungsabsicherung sind ausgeklammert.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Ein Direct-Lending-Fonds strebt 10% Bruttorendite an. Seine historische Ausfallrate beträgt 4% pro Jahr bei 50% Recovery, Verwaltungsgebühr 1.0%, Erfolgsgebühr 10% oberhalb einer Hürde von 5%. Berechnen Sie die erwartete Nettorendite für den Anleger.

Kernaussagen

• Rendite eines privaten Kredits = Basiszins + Spread + verteilte Gebühren; variable Zinsen beseitigen die Duration, aber nicht das Kreditrisiko.
• Maintenance Covenants geben Kreditgebern eine Frühwarnung; Covenant-lite entfernt sie.
• Ziehen Sie immer den erwarteten Verlust (Ausfallrate × Verlustquote bei Ausfall) und beide Gebührenschichten ab, bevor Sie ein Private-Credit-Ziel mit einer Anleiherendite vergleichen.
• Stabile ausgewiesene Werte spiegeln seltene Bewertung wider; Verluste kommen stufenweise, wenn Ausfälle erfasst werden.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion übertragen Sie dieselbe Kreditlogik auf die Privatanlegerebene: P2P-Kredit- und Crowdinvesting-Plattformen in Europa, Rückkaufgarantien und die tatsächliche Nettorendite nach Ausfällen.