Venture Capital und Angel-Investing: das Potenzgesetz, Verwässerung über Runden hinweg, Pro-rata-Rechte und realistische Ausfallquoten

Was Sie lernen werden

• Wie sich Venture Capital von Buyouts unterscheidet und warum die Renditen einem Potenzgesetz folgen
• Wie Sie den Eigentumsanteil nach jeder Finanzierungsrunde berechnen, einschließlich Optionspools
• Was Pro-rata-Rechte kosten und wann sich ihre Ausübung lohnt
• Wie Sie ein Venture- oder Angel-Portfolio um eine hohe Ausfallquote herum planen

Erklärung

Venture Capital (VC) finanziert junge, noch nicht profitable Unternehmen im Tausch gegen Anteile. Angel-Investoren tun dasselbe mit eigenem Geld in der frühesten Phase, oft bevor ein VC-Fonds beteiligt ist. Die Seite der Gründer (Term Sheets, Verhandlung) wird im Kurs „Unternehmensfinanzierung“ behandelt; diese Lektion nimmt die Seite des Investors ein.

Das Potenzgesetz

Buyout-Renditen ballen sich: Die meisten Deals bringen irgendwo zwischen 1× und 3× zurück. Venture-Renditen folgen einem Potenzgesetz: Die meisten Investments bringen wenig oder nichts zurück, einige wenige das Mehrfache ihrer Kosten, und eine sehr kleine Zahl bringt 20×, 50× oder mehr und macht den Großteil des Portfoliogewinns aus. Daraus folgen zwei Dinge. Erstens ist ein Portfolio mit weniger als etwa fünfzehn bis zwanzig Frühphasen-Positionen eher ein Lotterielos als ein Portfolio, weil es schlicht keinen Gewinner enthalten könnte. Zweitens lautet die Schlüsselfrage bei jedem Deal nicht „Wie viel kann ich verlieren?“ (alles), sondern „Wenn das funktioniert, kann es das gesamte Portfolio zurückzahlen?“

Die Ausfallquoten bei Frühphasen-Investments sind hoch. Statt einen Prozentsatz zu nennen, der von der Stichprobe abhängt, planen Sie mit der Annahme, dass rund die Hälfte eines Seed-Portfolios nichts zurückbringt und nur ein oder zwei von zehn Positionen das Ergebnis bestimmen. Wenn ein Pitch Deck oder eine Plattform etwas anderes behauptet, fragen Sie nach der vollständigen Liste früherer Investments einschließlich der Fehlschläge.

Verwässerung über Runden hinweg

Jede neue Runde gibt neue Anteile aus, deshalb sinkt der Prozentsatz jedes bestehenden Anteilseigners, sofern er nicht nachkauft. Die Formel für eine Runde:

ownership after = ownership before × (1 − new shares issued as % of post-round shares)

Runden vergrößern oft auch den Mitarbeiter-Optionspool, bevor das neue Geld kommt („Pre-Money-Optionspool“), was bestehende Anteilseigner verwässert, nicht aber den neuen Investor. Die Pre-Money-Bewertung ist der vereinbarte Wert vor dem frischen Kapital; Post-Money = Pre-Money + neues Geld. Der Anteil des neuen Investors = neues Geld / Post-Money.

Pro-rata-Rechte

Ein Pro-rata-Recht erlaubt einem bestehenden Investor, von jeder neuen Runde so viel zu kaufen, dass sein Prozentsatz erhalten bleibt. Zum Zeitpunkt einer Series B weiß der Investor weit mehr als in der Seed-Phase, das Recht ist also wertvoll, aber die Kosten steigen mit jeder Runde; ein realistisches Angel-Budget reserviert für Folgeinvestitionen ebenso viel wie für Erstinvestments.

Liquidationspräferenzen

VC-Anteile tragen in der Regel eine Liquidationspräferenz: Bei einem Verkauf erhalten Vorzugsaktionäre ihr Geld zurück (1×, manchmal mehr), bevor Stammaktionäre den Rest aufteilen. Ein Angel mit Stammanteilen oder ein früher Vorzugsinvestor, der hinter späteren Runden rangiert, kann bei einem bescheidenen Exit wenig erhalten, selbst wenn der nominale Preis gut aussieht.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein Angel investiert €25,000 zu einer Post-Money-Bewertung von €2.5 Millionen und hält damit 1.0%.

• Seed-Runde: Der Optionspool wird um 10% der Anteile nach Poolerweiterung vergrößert, dann übernehmen neue Investoren 20%. Anteil: 1.0% × 0.90 × 0.80 = 0.72%.
• Series A: Neue Investoren übernehmen 25%. Anteil: 0.72% × 0.75 = 0.54%.
• Series B: Neue Investoren übernehmen 20%. Anteil: 0.54% × 0.80 = 0.432%.

Wird das Unternehmen acht Jahre später für €80 Millionen verkauft und werden die Anteile des Angels nicht durch Präferenzen verdrängt, erhält der Angel 0.432% × €80 Millionen = €345,600, ein 13.8×-Multiple auf €25,000 oder etwa 39% pro Jahr.

Mit Pro-rata-Rechten: Um bei 1.0% zu bleiben, kauft der Angel 1% des neuen Geldes jeder Runde. Angenommen Seed €2 Millionen, Series A €7.5 Millionen, Series B €20 Millionen: Kosten der Folgeinvestitionen €20,000 + €75,000 + €200,000 = €295,000. Insgesamt investiert €320,000; Exit-Erlös 1% × €80 Millionen = €800,000; Multiple 2.5×, etwa 12.1% pro Jahr. Der absolute Gewinn ist größer (€480,000 gegenüber €320,600), aber die späteren Investments erzielten ein viel niedrigeres Multiple, weil sie zu höheren Preisen gekauft wurden. Die Regel: Üben Sie Pro-rata aus, wenn die neuen Informationen stark positiv sind, nicht automatisch.

Portfoliosicht: Zehn Angel-Investments zu je €10,000. Fünf bringen null zurück, drei bringen 1×, eines bringt 3× und eines bringt 20×. Gesamtrückfluss: €0 + €30,000 + €30,000 + €200,000 = €260,000 auf €100,000, ein 2.6×-Multiple, etwa 12.7% pro Jahr über acht Jahre. Nehmen Sie den einzigen 20×-Gewinner heraus, und das Portfolio bringt €60,000 zurück, ein Verlust von 40%. Rechts-, Plattform- und Steuerkosten sind ausgeklammert.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Sie halten 2.0% eines Start-ups. Die nächste Runde vergrößert den Optionspool um 5% und neue Investoren übernehmen 30%. Die Runde bringt €6 Millionen ein. (a) Wie hoch ist Ihr Anteil nach der Runde? (b) Wie viel würde es kosten, Ihre 2.0% per Pro-rata zu halten?

Kernaussagen

• Venture-Renditen folgen einem Potenzgesetz: Ein einziger großer Gewinner entscheidet über das Portfolio, dimensionieren Sie es also so, dass es einen enthält.
• Berechnen Sie den Eigentumsanteil Runde für Runde, einschließlich Optionspool-Erweiterungen, und rechnen Sie damit, dass er sich vor einem Exit mehr als halbiert.
• Pro-rata-Rechte sind wertvoll, aber teuer; budgetieren Sie Folgeinvestitionen und üben Sie sie selektiv aus.
• Liquidationspräferenzen und Illiquidität bedeuten, dass eine Buchbewertung kein Geld ist.

Nächster Schritt

Als Nächstes wechseln Sie von privaten Unternehmen zu Hedgefonds und lernen, wie sich Long-Short-, Makro-, CTA- und Arbitrage-Strategien, Gebührenbedingungen und UCITS-Varianten unterscheiden.