Was als alternative Anlage gilt: die Illiquiditätsprämie, Bewertungsglättung und warum die ausgewiesene Volatilität das Risiko unterzeichnet

Was Sie lernen werden

• Eine praxistaugliche Definition von „alternativ“ und die vier Merkmale, die eine Anlage zur alternativen Anlage machen
• Was die Illiquiditätsprämie ist, warum es sie gibt und warum sie nicht garantiert ist
• Wie gutachtenbasierte Bewertungen Renditen glätten und Risiken verbergen
• Wie Sie eine Renditereihe mit einer einfachen Formel entglätten und das Ergebnis lesen

Erklärung

Ein alternatives Investment ist alles außerhalb der drei traditionellen, börsengehandelten Kategorien: börsennotierte Aktien, Anleihen und Bargeld. In der Praxis umfasst der Begriff Private Equity, Venture Capital, Hedgefonds, Private Credit, Infrastruktur, Sachwerte wie Ackerland und Wald sowie Sammlerobjekte. Immobilien und Rohstoffe haben auf dieser Seite eigene Kurse und erscheinen hier nur innerhalb alternativer Fondsstrukturen.

Das Etikett ist weniger wichtig als vier Merkmale, die die meisten alternativen Anlagen teilen:

1. Illiquidität. Sie können nicht zu einem Preis verkaufen, den Sie heute auf einem Bildschirm sehen. Der Ausstieg dauert Monate oder Jahre oder hängt von der Entscheidung eines Fondsmanagers ab.
2. Gutachtenbasierte Preise. Der Wert wird vom Manager oder einem Gutachter geschätzt, oft quartalsweise, statt durch Transaktionen festgelegt.
3. Managerstreuung. Der Abstand zwischen guten und schlechten Managern ist weitaus größer als zwischen zwei ETFs, die denselben Index abbilden; die Managerauswahl ist also Teil der Rendite.
4. Mehrschichtige Kosten und Komplexität. Verwaltungsgebühren, Performancegebühren, Fondskosten und manchmal noch ein Feeder-Fonds obendrauf.

Die Illiquiditätsprämie

Die Illiquiditätsprämie ist die zusätzliche erwartete Rendite, die ein Anleger dafür verlangt, auf das Recht zum schnellen Verkauf zu verzichten. Die Logik ist einfach: Hätten zwei Anlagen identische Zahlungsströme, wäre aber eine davon zehn Jahre lang gesperrt, würde niemand die gesperrte ohne Abschlag kaufen, und ein niedrigerer Kaufpreis bedeutet eine höhere erwartete Rendite. Akademische Schätzungen gehen weit auseinander, deshalb nennt dieser Kurs keine Zahl. Eine Prämie ist nur erwartet; ein bestimmter Fonds kann trotzdem Geld verlieren, und wenn zu viel Kapital denselben Deals hinterherjagt, kann die Prämie auf null schrumpfen.

Eine Faustregel: Akzeptieren Sie Illiquidität nur für Geld, das Sie während der gesamten Sperrfrist plus einem Puffer von zwei bis drei Jahren nicht brauchen, denn private Fonds überschreiten ihre geplante Laufzeit häufig.

Bewertungsglättung

Weil private Anlagen per Gutachten bewertet werden, bewegen sich die ausgewiesenen Werte langsam. Ein Gutachter orientiert sich an der letzten Bewertung und passt sie nur teilweise an neue Informationen an. Das Ergebnis ist eine Renditereihe mit hoher Autokorrelation (die Rendite dieses Quartals hängt stark mit der des Vorquartals zusammen). Die aus einer solchen Reihe berechnete Standardabweichung ist zu niedrig, und auch die Korrelation mit börsennotierten Märkten wird unterschätzt.

Eine Standardkorrektur ist die Geltner-Entglättungsformel:

true return(t) = (observed(t) − a × observed(t−1)) / (1 − a)

wobei a die Autokorrelation erster Ordnung der beobachteten Reihe ist. Ein höheres a bedeutet stärkere Glättung und eine größere Korrektur. Für Private-Equity- und Immobilienfonds werden häufig Werte von a zwischen 0.4 und 0.7 geschätzt; behandeln Sie jede Zahl als Annahme, nicht als Tatsache.

Durchgerechnetes Beispiel

Hypothetisches Beispiel: Ein privater Fonds meldet diese acht Quartalsrenditen: +2%, +2%, +1%, −1%, −2%, +1%, +2%, +3%. Nehmen Sie die Autokorrelation a = 0.5 an.

Schritt 1 – ausgewiesene Volatilität. Die Standardabweichung (Grundgesamtheit) der acht beobachteten Renditen beträgt 1.58% pro Quartal. Annualisiert (multipliziert mit der Quadratwurzel aus 4, also 2): etwa 3.2% pro Jahr. Das wirkt ruhiger als ein Anleihenfonds.

Schritt 2 – jedes Quartal entglätten. Ab dem zweiten Quartal: (2 − 0.5 × 2) / 0.5 = 2.0%; (1 − 0.5 × 2) / 0.5 = 0.0%; (−1 − 0.5 × 1) / 0.5 = −3.0%; (−2 − 0.5 × (−1)) / 0.5 = −3.0%; (1 − 0.5 × (−2)) / 0.5 = +4.0%; (2 − 0.5 × 1) / 0.5 = +3.0%; (3 − 0.5 × 2) / 0.5 = +4.0%.

Schritt 3 – wahre Volatilität. Die Standardabweichung der sieben entglätteten Renditen beträgt 2.83% pro Quartal oder etwa 5.7% pro Jahr. Das geschätzte Risiko hat sich ungefähr verdoppelt, und das schlechteste Quartal liegt bei −3% statt −2%.

Schritt 4 – was die Prämie abdecken muss. Angenommen, ein börsennotiertes Portfolio soll 7% pro Jahr erwirtschaften und der private Fonds 9.5% netto, beides hypothetisch. Auf €100,000 über zehn Jahre sind das €196,715 gegenüber €247,823, ein Unterschied von etwa €51,100. Dieser Unterschied ist die Belohnung dafür, eine zehnjährige Sperrfrist, das doppelte Risiko gegenüber dem ersten Eindruck und die Möglichkeit einer Underperformance des Managers zu akzeptieren. Gebühren sind hier bereits in den 9.5% enthalten; Steuern sind ausgeklammert.

Häufiger Fehler

Übungsaufgabe

Auf Papier: Ein Fonds meldet Quartalsrenditen von +3%, +1%, −2%, +2%. Nehmen Sie a = 0.6 an. Entglätten Sie die letzten drei Quartale und vergleichen Sie den größten Verlust vorher und nachher.

Kernaussagen

• Alternative Anlagen definieren sich weniger über den Vermögenswert als über Illiquidität, gutachtenbasierte Preise, Managerstreuung und mehrschichtige Kosten.
• Die Illiquiditätsprämie ist eine erwartete Belohnung dafür, Geld zu binden; sie ist nicht garantiert und kann verschwinden, wenn Kapital reichlich vorhanden ist.
• Gutachtenglättung macht ausgewiesene Volatilität und Korrelation zu niedrig; Entglätten kann das gemessene Risiko verdoppeln.
• Binden Sie nur Geld, das Sie während der Sperrfrist plus einem Puffer von zwei bis drei Jahren nicht brauchen.

Nächster Schritt

In der nächsten Lektion öffnen Sie die größte Private-Markets-Kategorie, Private Equity, und lernen, wie Buyouts, die J-Kurve und der Gebühren-Wasserfall funktionieren.