صندوق أدوات السياسة: أنظمة الممر والأرضية والتسهيلات الدائمة ومتطلبات الاحتياطي

ما ستتعلمه

• لماذا سعر فائدة الودائع، وليس سعر إعادة التمويل، هو سعر الفائدة الرئيسي الحقيقي للبنك المركزي الأوروبي اليوم.
• كيف يختلف نظام الممر عن نظام الأرضية، ولماذا يعمل الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي الآن بنظام الأرضية.
• ما الذي تفعله التسهيلات الدائمة والاحتياطيات الدنيا.
• كيف تنتقل خطوة بمقدار 25 نقطة أساس إلى €STR واليوريبور والقروض.

الشرح

جرى تناول الجانب السوقي لأسعار النقد باليورو في دورة السندات ("أسعار سوق النقد والودائع وسعر فائدة الودائع لدى البنك المركزي الأوروبي"). هنا ننظر إلى الآلية التي تحوّل سعر الفائدة المعلن إلى سعر الفائدة الفعلي لليلة واحدة.

الاحتياطيات وسوق الليلة الواحدة

الاحتياطيات هي الودائع التي تحتفظ بها البنوك التجارية لدى البنك المركزي لتسوية المدفوعات والوفاء بـمتطلبات الاحتياطي الأدنى. تقترض البنوك التي لديها القليل جداً من البنوك التي لديها الكثير؛ ومتوسط سعر تلك القروض هو سعر الفائدة لليلة واحدة: €STR (سعر الفائدة قصير الأجل لليورو) في منطقة اليورو، وسعر الأموال الفيدرالية الفعلي (EFFR) وSOFR (سعر التمويل المضمون لليلة واحدة) في الولايات المتحدة.

التسهيلات الدائمة

التسهيل الدائم هو نافذة تستخدمها البنوك بمبادرتها الخاصة بسعر فائدة معلن مسبقاً:

• تسهيل الودائع يدفع فائدة على الاحتياطيات المودعة لليلة واحدة. البنك المركزي الأوروبي: سعر فائدة تسهيل الودائع (DFR). الاحتياطي الفيدرالي: الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB).
• تسهيل الإقراض يُقرض لليلة واحدة مقابل ضمانات بسعر جزائي. البنك المركزي الأوروبي: تسهيل الإقراض الهامشي (MLF). الاحتياطي الفيدرالي: نافذة الخصم وتسهيل إعادة الشراء الدائم.

لا يُقرض أي بنك بأقل من سعر فائدة الودائع (إذ يمكنه إيداع الأموال لدى البنك المركزي بدلاً من ذلك)، ولا يقترض أي بنك بأعلى من سعر الإقراض: يشكّل السعران أرضية وسقف الممر.

الممر مقابل الأرضية

في نظام الممر تكون الاحتياطيات شحيحة: يوفّر البنك المركزي ما يكفي بالكاد عبر مزادات أسبوعية (عمليات إعادة التمويل الرئيسية للبنك المركزي الأوروبي، MRO) بحيث يستقر سعر الفائدة لليلة واحدة قرب المنتصف. عمل البنك المركزي الأوروبي بهذا النظام قبل عام 2008.

في نظام الأرضية تكون الاحتياطيات وفيرة: لا يدفع أحد أكثر بكثير من سعر فائدة الودائع، فينخفض سعر الفائدة لليلة واحدة إلى الأرضية ويبقى هناك. دفعت مشتريات الأصول بعد عام 2008 الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي إلى أنظمة الأرضية. وجعل البنك المركزي الأوروبي ذلك رسمياً في مارس 2024: يوجّه DFR السياسة، وتُعرض MRO بالتخصيص الكامل (تحصل البنوك على كل ما تطلبه مقابل ضمانات)، ومنذ 18 سبتمبر 2024 يقع سعر MRO أعلى من DFR بـ15 نقطة أساس فقط، مع MLF أعلى بـ25 نقطة أساس إضافية. ومن المقرر إجراء مراجعة في عام 2026؛ تحقق من الفروق الحالية.

يسمّي الاحتياطي الفيدرالي نسخته نظام الاحتياطيات الوافرة: IORB هو الأرضية الرئيسية، وتسهيل إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة (ON RRP) أرضية فرعية لصناديق سوق النقد التي لا يمكنها كسب IORB. ولأن بعض المقرضين (لا سيما بنوك قروض الإسكان الفيدرالية) لا يمكنهم كسب IORB، يُتداول EFFR أدنى منه ببضع نقاط أساس. ويعلن الاحتياطي الفيدرالي نطاقاً مستهدفاً بعرض 25 نقطة أساس.

متطلبات الاحتياطي

يشترط البنك المركزي الأوروبي 1% من بعض الودائع قصيرة الأجل كاحتياطيات دنيا، بعائد 0% (حتى عام 2026؛ تحقق من القاعدة الحالية). وحدد الاحتياطي الفيدرالي متطلباته عند 0% في مارس 2020. اليوم يتحكم سعر الاحتياطيات، وليس كميتها، في الإقراض.

من سعر الفائدة الرئيسي إلى الاقتصاد الحقيقي

1. الليلة الواحدة: يتبع €STR سعر DFR؛ ويتبع EFFR وSOFR سعر IORB.
2. سوق النقد لآجال محددة: يعكس اليوريبور وSOFR لأجل المسار المتوقع لأسعار الفائدة لليلة واحدة خلال الأشهر المقبلة، لذا يتحركان قبل القرار المتوقع.
3. أسعار البنوك: القروض المتغيرة المسعّرة بـ"اليوريبور + هامش" تُعاد تسعيرها عند التثبيت التالي؛ وتتكيف أسعار الودائع ببطء أكبر (بيتا الودائع، أي الحصة المنقولة، غالباً ما تكون أقل بكثير من 1). أما عوائد السندات فتأتي في الدرس 9.

مثال محلول

مثال افتراضي: DFR 2.00%، MRO 2.15%، MLF 2.40%؛ جميع الأرقام مختلقة.

الخطوة 1: الأرضية. لدى بنك €500 مليون من الاحتياطيات الفائضة ويُعرض عليه 1.95% لليلة واحدة. يدفع تسهيل الودائع 2.00%. الفرق البالغ 0.05 نقطة يساوي €500,000,000 × 0.0005 = €250,000 سنوياً، أو نحو €694 في الليلة (÷ 360). لا يقبل أي أمين خزانة 1.95%، فترتفع عروض السوق نحو 2.00%. ومع الاحتياطيات الوفيرة، هناك يستقر €STR (أدنى ببضع نقاط أساس في الممارسة العملية، لأن المقرضين الذين لا يستطيعون الوصول إلى التسهيل يقبلون أقل).

الخطوة 2: مقترض. لدى شركة قرض بقيمة €200,000 بسعر اليوريبور لثلاثة أشهر + 1.5%. إذا خفّض البنك المركزي الأوروبي بمقدار 25 نقطة أساس وتبعه اليوريبور، تنخفض الفائدة بمقدار €200,000 × 0.0025 = €500 سنوياً اعتباراً من تاريخ التثبيت التالي. وإذا كان الخفض متوقعاً، فقد انخفض اليوريبور قبل الإعلان ولم يتغير إلا القليل يوم القرار.

الاستثناءات: رسوم البنك؛ ونادراً ما يتحرك اليوريبور بالضبط واحداً لواحد مع DFR.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق (افتراضي): IORB هو 4.40%، وسعر ON RRP هو 4.25%، والنطاق المستهدف 4.25–4.50%. (أ) أين في النطاق ينبغي أن يُتداول سعر الأموال الفيدرالية الفعلي، ولماذا؟ (ب) يضع صندوق سوق نقد $2 مليار لليلة واحدة بسعر ON RRP. كم يكسب في الليلة (ACT/360)؟

النقاط الرئيسية

• تخلق التسهيلات الدائمة سقفاً وأرضية؛ ومع الاحتياطيات الوفيرة يستقر سعر الفائدة لليلة واحدة على الأرضية.
• يوجّه البنك المركزي الأوروبي السياسة عبر DFR (مع MRO أعلى بـ15 نقطة أساس وMLF أعلى بـ40 نقطة أساس منذ سبتمبر 2024)؛ ويوجّهها الاحتياطي الفيدرالي عبر IORB وسعر ON RRP داخل نطاق بعرض 25 نقطة أساس.
• الاحتياطيات الدنيا (1% لدى البنك المركزي الأوروبي، و0% لدى الاحتياطي الفيدرالي) لا تتحكم في الإقراض اليوم.
• تُسعَّر الخطوات المتوقعة في اليوريبور وSOFR لأجل قبل يوم القرار؛ والمفاجآت وحدها هي التي تحرّكهما.

الخطوة التالية

بعد ذلك ننظر في سبب تحوّل الاحتياطيات إلى وفيرة: التيسير الكمي وقنواته وعكسه البطيء، أي التشديد الكمي.