التيسير الكمي والتشديد الكمي: آليات الميزانية العمومية وقناة توازن المحفظة والاستحقاق دون إعادة استثمار

ما ستتعلمه

• ما الذي يحدث في الميزانيات العمومية للبنك المركزي والبنوك عند شراء السندات باحتياطيات جديدة.
• القنوات التي يؤثر من خلالها التيسير الكمي (QE) في العوائد.
• كيف يعمل التشديد الكمي (QT).
• لماذا ليس التشديد الكمي مجرد تيسير كمي معكوس.

الشرح

آليات عملية الشراء

التيسير الكمي (QE) هو الشراء واسع النطاق للسندات (الحكومية، وفي بعض البرامج السندات المغطاة وسندات الشركات وسندات الرهن العقاري) مدفوعة الثمن باحتياطيات مُنشأة حديثاً. لنفترض أن البنك المركزي يشتري سنداً بقيمة €100 مليون من صندوق تقاعد يتعامل مع البنك A:

• البنك المركزي: الأصول +€100 مليون (السند)؛ الخصوم +€100 مليون (احتياطيات البنك A).
• البنك A: الأصول +€100 مليون (احتياطيات)؛ الخصوم +€100 مليون (وديعة الصندوق).
• صندوق التقاعد: يتحول السند إلى وديعة؛ الإجمالي دون تغيير.

ترتفع الاحتياطيات واحداً لواحد مع المشتريات (ومن هنا أنظمة الأرضية في الدرس 2)، وتنمو الميزانيات العمومية للبنوك رغم أن البنوك لم تفعل شيئاً، ويحتفظ القطاع الخاص بمدة (duration) أقل ونقد أكثر مما أراد.

لماذا يؤثر في العوائد

• قناة الإشارة: تشير المشتريات إلى أن سعر الفائدة الرئيسي سيبقى منخفضاً لفترة طويلة؛ فتنخفض أسعار الفائدة القصيرة المتوقعة، ومعها العوائد الأطول أجلاً.
• قناة توازن المحفظة: يعيد المستثمرون الذين باعوا السندات توازن محافظهم نحو أصول أخرى، فيرفعون أسعار السندات الأطول أجلاً وسندات الشركات والأسهم. وهكذا يخفض التيسير الكمي علاوة الأجل، أي العائد الإضافي المطلوب للاحتفاظ بآجال استحقاق طويلة. ما يهم هو المدة التي أُزيلت، وليس مجرد المبلغ باليورو.
• قناة السيولة: في الأزمات، يوقف وجود مشترٍ موثوق عمليات البيع الاضطراري (مارس 2020).

تقدّر الدراسات الأثر على عوائد السندات لأجل 10 سنوات بعشرات نقاط الأساس لكل برنامج، لكن التقديرات تتفاوت كثيراً؛ تعامل مع أي رقم منفرد بحذر.

التشديد الكمي

التشديد الكمي (QT) يقلّص تلك الحيازات بإحدى طرق ثلاث:

1. الاستحقاق السلبي: لا تُستبدل السندات المستحقة. أوقف البنك المركزي الأوروبي إعادة استثمار برنامج شراء الأصول (APP) في منتصف 2023 وبرنامج الجائحة (PEPP) في نهاية 2024؛ ومنذ 2025 تتقلص محافظه مع استحقاق السندات.
2. الاستحقاق المقيّد بسقف: لا يخرج من الميزانية سوى حد أقصى شهري؛ ويُعاد استثمار الباقي. بدأ الاحتياطي الفيدرالي في يونيو 2022 بسقوف بلغت $60 مليار لسندات الخزانة و$35 مليار للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري شهرياً، ثم أبطأ الوتيرة في 2024 و2025، وأنهى الاستحقاق دون إعادة استثمار في 1 ديسمبر 2025، بعد أن انخفض إجمالي الأصول بأكثر من $2 تريليون من الذروة البالغة نحو $9 تريليون.
3. المبيعات النشطة: باع بنك إنجلترا أيضاً سندات الحكومة البريطانية (gilts) بشكل مباشر (الدرس 8).

عندما يستحق سند، تسدده الحكومة من حسابها لدى البنك المركزي، فتنخفض الاحتياطيات بالمقدار نفسه. وبالتالي يستنزف التشديد الكمي الاحتياطيات حتى تقترب من المستوى الذي تعتبره البنوك "وافراً". وتوقف الاحتياطي الفيدرالي في 2025 لأن أسعار الريبو بدأت ترتفع نسبةً إلى IORB، وهي علامة مبكرة على أن الاحتياطيات لم تعد وفيرة.

لماذا ليس التشديد الكمي تيسيراً كمياً معكوساً

• يُعلن عن التيسير الكمي بصوت عالٍ ويُركَّز في البداية؛ أما التشديد الكمي فيجري بهدوء وفق جدول زمني، لذا يكون أثره السوقي لكل يورو أصغر عادةً.
• اشتُريت السندات بعوائد منخفضة؛ ومع ارتفاع أسعار الفائدة، دفعت البنوك المركزية فوائد على الاحتياطيات أكثر مما كسبت. وأبلغ البوندسبانك والاحتياطي الفيدرالي، من بين آخرين، عن خسائر أو أصول مؤجلة في 2023–2024. تقلّص هذه الخسائر التحويلات إلى الحكومات؛ لكنها لا توقف البنك المركزي عن العمل.
• يجب على المستثمرين من القطاع الخاص استيعاب المعروض الذي لم يعد البنك المركزي يشتريه، لذا يمكن أن ترتفع علاوة الأجل.

مثال محلول

مثال افتراضي: جميع الأرقام مختلقة.

الجزء 1: المدة التي يزيلها التيسير الكمي. يشتري بنك مركزي €40 مليار من السندات شهرياً لمدة 12 شهراً: €40 مليار × 12 = €480 مليار، بمتوسط مدة معدّلة 7 سنوات. حساسية السعر التي أُزيلت من أيدي القطاع الخاص، معبَّراً عنها بتغير القيمة لكل نقطة أساس (DV01، دورة السندات)، هي €480,000,000,000 × 7 × 0.0001 = €336 مليون لكل نقطة أساس. وإذا كان رصيد السندات المؤهلة €2,400 مليار، يستوعب البرنامج 480 ÷ 2,400 = 20% من السوق في عام واحد.

الجزء 2: الاستحقاق المقيّد بسقف. لاحقاً يبدأ البنك التشديد الكمي بسقف شهري قدره €15 مليار. في شهر تستحق فيه سندات بقيمة €30 مليار، يخرج €15 مليار من الميزانية ويُعاد استثمار €15 مليار. وإذا تكرر هذا كل شهر، تتقلص الميزانية العمومية بمقدار €15 مليار × 12 = €180 مليار سنوياً، ويستغرق تصفية مبلغ €480 مليار من الجزء 1 مدة 32 شهراً. وفي شهر لا يستحق فيه سوى €10 مليار، يكون الاستحقاق €10 مليار؛ ولا يُرحَّل السقف غير المستخدم.

الاستثناءات: إعادة استثمار الكوبونات، وفئات الأصول الأخرى، والإصدارات الحكومية الجديدة.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: يُجري بنك مركزي تشديداً كمياً بسقف شهري قدره €15 مليار. استحقاقات افتراضية على مدى ستة أشهر: €20 مليار، €10 مليار، €35 مليار، €15 مليار، €25 مليار، €5 مليار. (أ) احسب الاستحقاق الخارج من الميزانية في كل شهر وإجمالاً. (ب) كم يُعاد استثماره؟ (ج) إذا كانت الاحتياطيات €3,000 مليار ولم يتغير شيء آخر، فكم تبلغ بعد ستة أشهر؟

النقاط الرئيسية

• كل يورو من التيسير الكمي ينشئ يورو واحداً من الاحتياطيات ومن الودائع المصرفية؛ ويتخلى القطاع الخاص عن المدة.
• يعمل التيسير الكمي عبر الإشارة وتوازن المحفظة (علاوة أجل أقل) والسيولة، لا عبر إعطاء المال للأسر.
• يجري التشديد الكمي عبر الاستحقاق دون إعادة استثمار أو الاستحقاق المقيّد بسقف أو المبيعات النشطة؛ وتجعل السقوف الوتيرة متوقعة وبطيئة.
• يستنزف التشديد الكمي الاحتياطيات حتى تتوقف عن كونها وفيرة؛ وارتفاع أسعار الريبو نسبةً إلى الأرضية هو علامة التحذير.

الخطوة التالية

بعد ذلك نقرأ الميزانية العمومية الأسبوعية للبنك المركزي سطراً سطراً، بما في ذلك عمليات TLTRO والريبو والريبو العكسي.