现金流折现基础：公司未来的现金在今天值多少

您将学到什么

• 为什么未来收到的一欧元不如今天的一欧元值钱，以及折现如何运作
• 如何构建包含终值的五步现金流折现（DCF）模型
• 如何从企业价值推导出每股价值
• 为什么敏感性分析表比单一的“公允价值”更重要

讲解

现金流折现（DCF）模型将一家企业的价值估算为其未来将产生的全部现金之和，并换算成今天的货币价值。所使用的现金流通常是自由现金流（FCF）：经营活动现金流减去资本支出，如本课程第 5 课所述。

现值

以后收到的钱在今天价值更低，因为您现在就可以拿这笔钱去投资，而且未来是不确定的。第 t 年收到的一笔现金流的现值（PV）为：

PV = 现金流 ÷ (1 + r)^t

其中 r 是折现率，即您为承担风险所要求的年回报率。在 r = 9% 时，一年后收到的 €100 今天价值 €100 ÷ 1.09 = €91.74；两年后收到则为 €100 ÷ 1.09² = €84.17。公司常常使用加权平均资本成本（WACC），它综合了股东和贷款人所要求的回报。对个人投资者而言，选择一个能反映风险的折现率就足够了：对小型、高负债或周期性公司取较高值，对稳定型公司取较低值。

五个步骤

1. 预测 FCF：根据营业收入增长、利润率和投资需求，预测一个明确期间（通常为 5–10 年）的自由现金流。
2. 将每年的 FCF 折现为现值。
3. 为预测期之后的所有年份估算终值（TV）。常用的戈登增长公式为 TV = 预测期后第一年的 FCF ÷ (r − g)，其中 g 是永续增长率。g 应保持在较低水平，通常不高于长期名义经济增长率；g 必须始终低于 r。
4. 用最后一个预测年份的折现系数将 TV 折现到今天。
5. 过渡到股权价值：加总得到企业价值。减去净负债（负债 − 现金）得到股权价值，再除以股数。

计算示例

假设示例：一家公司明年的 FCF 为 €100 million（1 亿欧元），预计未来五年每年增长 5%，此后永续增长 2%。折现率 r = 9%。净负债为 €300 million（3 亿欧元），流通股 5,000 万股。所有数据均为虚构；不考虑您自身收益的税收和交易成本。

• 第 6 年 FCF = 121.55 × 1.02 = €123.98 m。
• 第 5 年末的终值 = 123.98 ÷ (0.09 − 0.02) = €1,771.17 m。
• 终值的 PV = 1,771.17 ÷ 1.09^5（系数 0.6499）≈ €1,151.14 m。
• 企业价值 = 426.26 + 1,151.14 = €1,577.4 m。
• 股权价值 = 1,577.4 − 300 = €1,277.4 m。每股价值 = 1,277.4 ÷ 50 = €25.55。

请注意，终值贡献了企业价值的 73%。DCF 结果的大部分取决于第 5 年之后发生的事情，而这恰恰是您了解最少的部分。

敏感性分析表（每股价值）

仅一个百分点的微小变化，就会让结果从约 €19 变动到约 €37。因此，DCF 诚实的输出结果是一个区间，而不是一个数字。许多投资者还会要求安全边际：只有当价格明显低于区间的保守端时才买入。

常见错误

练习

假设示例：一家小公司预计第 1–3 年的 FCF 分别为 €10 m、€11 m 和 €12 m，此后永续增长 2%。折现率 10%，净负债 €20 m，1,000 万股。请在纸上计算每股价值。折现系数保留四位小数。

要点总结

• PV = 现金流 ÷ (1 + r)^t；折现率越高，价值越低。
• 终值 = 下一年的 FCF ÷ (r − g)，g 应保持适度并低于 r。
• 企业价值 − 净负债 = 股权价值；再除以股数得到每股价值。
• 用敏感性分析表将 DCF 结果呈现为一个区间，并要求安全边际。

下一步

公司产生的现金有一部分会支付给股东；下一课将介绍如何分析股息、相关日期以及股息是否可持续。