估值倍数：P/E、P/B、EV/EBITDA 及其陷阱

您将学到什么

• 如何逐步计算市盈率、市净率和 EV/EBITDA 倍数
• 为什么企业价值包含债务和现金，以及这在何时会改变判断
• 如何选择公平的比较对象：自身历史、同行和行业
• 让一只股票看起来便宜、实则不然的五个最常见陷阱

讲解

估值倍数将一只股票或整家公司的价格与其财务报表中的某个数字进行比较。财务报表本身（利润表、资产负债表、现金流量表）已在本课程第 3–5 课中讲解。估值倍数并不能告诉您一家公司值多少钱，只能告诉您市场目前愿意为一欧元的利润、股东权益或经营利润支付多少。

市盈率（P/E）

P/E = 股价 ÷ 每股收益（EPS）。EPS 是净利润除以流通股数。P/E 为 16 意味着投资者为每 €1 的年利润支付 €16。其倒数，即 EPS ÷ 股价，称为盈利收益率：P/E 为 16 相当于 6.25% 的盈利收益率。

滚动市盈率（trailing P/E）使用过去 12 个月的利润。预期市盈率（forward P/E）使用分析师对未来 12 个月的预测。预期数据属于预测，可能出错；请始终弄清您看到的是哪个版本。

市净率（P/B）

P/B = 股价 ÷ 每股账面价值，其中账面价值是资产负债表上的股东权益。P/B 对银行和保险公司最有用，因为它们的资产大多是金融资产，且以接近市场价值的金额入账。对于软件公司或品牌型公司，账面价值遗漏了最重要的资产，因此高 P/B 说明不了多少问题。

EV/EBITDA

企业价值（EV）是整个企业的价格，而不仅仅是股票的价格：EV = 市值 + 金融负债 − 现金（在细致的分析中，还要加上少数股东权益和优先资本）。EBITDA 指息税折旧摊销前利润。由于 EV 包含债务，而 EBITDA 是在扣除利息之前计量的，因此与 P/E 相比，EV/EBITDA 能更公平地比较融资结构不同的公司。

EBITDA 忽略了折旧，因此会美化那些必须在机器、网络或门店上大量投入的企业。对这类企业，EV/EBIT 往往更为真实。

如何比较

• 与自身历史比较：与公司过去 5–10 年相比，当前倍数是高还是低？业务是否发生了变化？
• 与增长和风险相近的直接同行比较。
• 切勿跨行业比较：P/E 为 14 的公用事业公司和 P/E 为 30 的软件公司可能都估值合理，因为它们的增长、风险和资本需求各不相同。

计算示例

假设示例：同一行业的两家公司 A 和 B。两家公司都有 1 亿股，EBITDA 均为 €625 million（6.25 亿欧元）。数据均为虚构；不计费用和税费。

按 P/E 计算，B 看起来便宜 22%，但按 EV/EBITDA 计算，两者的估值相同。差别在于 B 有 €2,500 million（25 亿欧元）的净负债，这使其股权风险更高。较低的 P/E 是对风险的补偿，而不是捡到便宜。

常见错误

每次都要检查的其他陷阱：

• 一次性项目：出售一栋建筑的收益只会让某一年的净利润上升。
• 利润为负或极小：P/E 失去意义。
• 价值陷阱：由于业务持续萎缩，低倍数一直保持在低位。

练习

假设示例：公司 C 的股价为每股 €30，共有 5,000 万股。报告的净利润为 €150 million（1.5 亿欧元），其中包括出售一处房产获得的 €50 million（5,000 万欧元）一次性收益。金融负债为 €400 million（4 亿欧元），现金 €100 million（1 亿欧元），EBITDA（已剔除该一次性收益）为 €220 million（2.2 亿欧元）。

请在纸上计算：(1) 报告的 P/E，(2) 剔除一次性收益后的 P/E，(3) EV 和 EV/EBITDA。哪个 P/E 更有用？

要点总结

• P/E = 股价 ÷ EPS；P/B = 股价 ÷ 每股账面价值；EV = 市值 + 负债 − 现金。
• EV/EBITDA 消除了负债差异的影响；P/E 则不能。
• 只将倍数与公司自身历史和直接同行进行比较。
• 在认定一只股票便宜之前，先剔除一次性项目，并以完整周期来思考。

下一步

倍数显示的是市场今天愿意支付的价格；在下一课中，您将用现金流折现模型估算未来现金流的价值。