作为行业的房地产与电信

您将学到什么

• 房地产和电信在行业分类中处于什么位置
• 如何计算隐含物业收益率以及相对资产净值的折价
• 哪些电信指标很重要：ARPU、流失率、资本支出强度和杠杆
• 为什么这两个行业都对利率和再融资敏感

讲解

REIT 结构、FFO 以及个人房地产投资在课程《房地产与 REIT》中介绍。本课将上市房地产和电信作为行业来对待，以便与股市的其他部分进行比较。

分类

在 GICS（第 1 课中介绍）中，房地产自 2016 年起成为一个独立的行业板块；在此之前它属于金融板块。它包括权益型 REIT 以及房地产管理和开发公司。抵押贷款型 REIT 发放贷款而不是持有建筑物，因此仍留在金融板块。电信服务属于通信服务板块，该板块创建于 2018 年，还包括媒体和互动互联网公司。因此，“通信服务”指数并不是纯粹的电信指数；请查看其最大的持仓。

两个行业的共同点

两者都拥有长期使用的实物资产（建筑物、光纤网络、移动通信塔），产生相对稳定的经常性收入（租金、月度订阅费），并且用债务为这些资产的很大一部分提供资金。因此，两者都对利率敏感：更高的利率会在再融资时提高利息成本，并使它们稳定的现金流相对于债券的吸引力下降。

房地产行业指标

• 净营业收入（NOI）：租金收入减去物业运营成本，未扣除利息和税费。
• 评估收益率：NOI 除以独立估值师对物业给出的价值。
• 隐含收益率：NOI 除以股市所支付的企业价值（EV = 市值 + 净债务）。如果隐含收益率高于评估收益率，说明市场对建筑物的估值低于估值师。
• 资产净值（NAV）：物业价值减去净债务。股价低于每股 NAV 即为相对 NAV 的折价。
• 贷款价值比（LTV）：净债务除以物业价值。
• 债务期限结构：每年必须再融资的债务金额。短期内到期的大笔债务被称为再融资高墙。

各子行业的表现差异很大：物流、住宅、写字楼、零售和数据中心面临不同的需求趋势。

电信行业指标

• ARPU（每用户平均收入）：服务收入除以平均客户数，通常按月计算。
• 流失率：一段时期内离开的客户所占的百分比。高流失率意味着要花大量资金去赢得替代客户。
• 资本支出强度：资本支出除以收入。建设光纤和 5G 网络以及购买频谱（使用无线电频率的许可证）的成本很高。
• EBITDA 减资本支出：息税折旧摊销前利润减去资本支出，是衡量网络在支付利息、税费和频谱费用之前所产生现金的一个简单替代指标。
• 净债务 / EBITDA：该行业常用的杠杆指标。

电信业受到监管。在德国，Bundesnetzagentur（联邦网络管理局）负责监管网络接入并分配频谱。市场结构也很重要：拥有三家或四家移动运营商的市场往往存在不同的价格竞争，这就是运营商之间的合并会受到竞争主管机构严格审查的原因。许多运营商已将其移动通信塔出售给专业的铁塔公司以减少债务，然后支付租金来使用这些铁塔。

计算示例

假设示例 A，房地产公司：市值 €1,200m，净债务 €1,800m，NOI 每年 €150m，评估收益率 4.2%。不考虑交易成本、税费以及对 NAV 的递延税调整。

1. EV = €1,200m + €1,800m = €3,000m。
2. 隐含收益率 = €150m ÷ €3,000m = 5.0%，而估值中为 4.2%。
3. 评估物业价值 = €150m ÷ 0.042 = €3,571m。
4. NAV = €3,571m − €1,800m = €1,771m。
5. 相对 NAV 的折价 = €1,200m ÷ €1,771m − 1 = −32%。
6. LTV = €1,800m ÷ €3,571m = 50%。

市场在表明，它并不完全信任这些估值，或者担心更高的利息成本和 50% 的 LTV 会带来损害。折价是一个需要调查的问题，而不自动意味着捡到便宜货。

假设示例 B，电信运营商：1,000 万客户（10m），ARPU 每月 €20，EBITDA 利润率 38%，资本支出强度 18%，净债务 €2,600m。

1. 年收入 = 10m × €20 × 12 = €2,400m。
2. EBITDA = €2,400m × 0.38 = €912m；资本支出 = €2,400m × 0.18 = €432m。
3. EBITDA − 资本支出 = €480m。
4. 净债务 / EBITDA = €2,600m ÷ €912m = 2.85x。

常见错误

练习活动

假设的房地产公司：运营资金（FFO，大致相当于扣除利息后、未扣除折旧和估值变动前的租金利润）为每年 €60m。€1,000m 利率为 1.5% 的债务到期，并以 4.0% 的利率再融资。请在纸上计算年度利息成本的变化、新的 FFO 以及 FFO 的百分比变化。假设其他一切不变。

要点总结

• 房地产是一个独立的 GICS 行业板块；电信与媒体和互联网公司一起位于通信服务板块内。
• 将隐含收益率与评估收益率、价格与 NAV 进行比较，以了解市场的看法。
• 对于电信公司，请跟踪 ARPU、流失率、资本支出强度、EBITDA 减资本支出以及净债务 / EBITDA。
• 这两个行业都依赖债务融资，并对再融资成本敏感。

下一步

在下一课中，您将使用波特五力模型和价值链来判断任何一个产业的吸引力。