工业与原材料：订单、产能与周期
解读新签订单、在手订单、订单出货比和产能利用率，并了解经营杠杆和成本曲线如何在整个周期中塑造利润。
您将学到什么
- 新签订单、在手订单和订单出货比如何充当领先指标
- 经营杠杆如何使工业企业利润的波动大于销售额
- 为什么产能利用率和资本支出周期对原材料生产商很重要
- 成本曲线如何显示在给定价格下哪些生产商能够赚钱
讲解
经济周期已在第 2 课中介绍，大宗商品生产商股票与大宗商品价格之间的联系则在课程“大宗商品：石油、天然气、金属与农产品”中讨论。这里我们关注能告诉您一家公司处于其自身周期哪个位置的公司指标。
工业与原材料
工业包括机械、电气设备、航空航天与国防、建筑与工程以及运输公司。原材料包括化工、钢铁、铝和其他金属、采矿、建筑材料和包装。两者都在很大程度上依赖其他公司和政府的投资支出。
订单先于销售
- 新签订单：某一期间内签订的新订单价值。
- 在手订单（订单簿）：已收到但尚未交付和开票的订单。
Backlog end = backlog start + order intake − revenue（即期末在手订单 = 期初在手订单 + 新签订单 − 收入；不考虑取消和汇率影响）。 - 订单出货比：新签订单除以收入。高于 1 表示在手订单增加；低于 1 表示在手订单减少。
- 在手订单覆盖期：在手订单除以月收入，得出已锁定工作量的月数。
一家在手订单很长的机械制造商，在订单开始下降之后的许多个月里，仍可能显示收入上升。这就是新签订单往往比收入和盈利更早转向的原因。请检查订单是否可取消，以及大额单笔合同是否扭曲了某个季度的数据。
经营杠杆
经营杠杆描述的是营业利润（EBIT，息税前利润）对收入变化的反应有多强烈。工厂、员工和机器在很大程度上是固定成本。当收入下降时，固定成本依然存在，因此利润的下降速度远快于收入。一个简单模型：EBIT = revenue × contribution margin − fixed costs（即 EBIT = 收入 × 边际贡献率 − 固定成本），其中边际贡献率是扣除变动成本后剩余收入所占的比例。
产能与资本支出周期
产能利用率是实际产出除以最大可能产出。当利用率高时，生产商可以提价，利润率扩大。高利润随后会刺激新的投资（资本支出，capex）。由于新工厂或新矿山需要数年才能建成，大量新增产能往往会同时到位，有时恰好赶上需求放缓。随后价格下跌，投资被削减。这种反复出现的模式被称为资本支出周期。
库存带来了另一种波动。当客户削减库存（去库存）时，生产商订单的降幅可能大于最终需求。当客户重建库存时，订单的增速可能快于最终需求。
成本曲线
许多原材料是大宗商品：无论由谁生产，质量都相同的产品，因此每个生产商都是价格接受者。成本曲线将所有生产商按单位现金成本（不含折旧的营运成本）从低到高排列，并显示其产能。从长期来看，价格往往由满足需求所仍需的成本最高的生产商——即边际生产商——的成本决定。低成本生产商在下行期仍能盈利；高成本生产商则可能出现现金亏损。在原材料行业，在成本曲线上的位置是一项关键的质量指标。
计算示例
假设示例：一家机械制造商年初在手订单为 €3,000 百万。年内获得订单 €2,400 百万，确认收入 €2,600 百万。固定成本为每年 €900 百万，变动成本占收入的 60%（边际贡献率 40%）。不考虑订单取消、汇率影响、利息和税费。
- 订单出货比：€2,400m ÷ €2,600m = 0.92。在手订单正在减少。
- 期末在手订单：€3,000m + €2,400m − €2,600m = €2,800m。
- 月收入：€2,600m ÷ 12 = €216.7m。在手订单覆盖期：€2,800m ÷ €216.7m = 约 12.9 个月。
- 今年 EBIT：€2,600m × 0.40 − €900m = €140m（EBIT 利润率 5.4%）。
- 如果明年收入下降 10% 至 €2,340m：EBIT = €2,340m × 0.40 − €900m = €36m。
- EBIT 变化：(36 − 140) ÷ 140 = −74%。
收入下降 10% 会使营业利润减少约四分之三。订单出货比低于 1 是这种下降可能到来的早期迹象，尽管目前仍锁定了将近 13 个月的工作量。
常见错误
练习活动
假设的铝市场：四家生产商，每家产能为每年 1,000 万吨（10 Mt）。每吨现金成本：A €1,600，B €1,900，C €2,200，D €2,600。需求为 3,000 万吨（30 Mt）。请在纸上：（a）画出成本曲线，（b）找出边际生产商和大致的长期价格底部，（c）说明如果价格为 €2,300，生产商 D 会怎样。
显示答案
（a）将生产商按成本从低到高排列：A（0–10 Mt）、B（10–20 Mt）、C（20–30 Mt）、D（30–40 Mt）。
（b）30 Mt 的需求由 A、B 和 C 满足。生产商 C 是边际生产商，因此从长期来看，价格往往会稳定在 C 的现金成本（约每吨 €2,200）或其以上。
（c）在 €2,300 时，D 每吨现金亏损 €300（€2,300 − €2,600）。D 往往会削减产量或关闭产能。A 每吨现金利润为 €700，B 为 €400，C 为 €100。
局限性：真实的成本曲线会随能源价格和汇率变化，生产商不会立即关闭，而且价格可能在一段时间内低于现金成本。
要点总结
- 新签订单和订单出货比通常先于收入转向；在手订单覆盖期显示已锁定的工作量。
- 高固定成本产生经营杠杆：利润的变动远大于收入。
- 景气时期建设的产能往往同时到位，并在之后压低价格。
- 在大宗商品类原材料行业，在成本曲线上的位置决定了谁能熬过下行期。
下一步
在下一课中，您将分析两个截然不同的利率敏感型行业：房地产和电信。
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