利差、隔夜掉期与套息交易

您将学到什么

• 为什么隔夜持有货币头寸会获得或支付利息，以及经纪商如何将其转化为掉期（swap）。
• 如何估算每日掉期，以及为什么多头和空头两边并不对称。
• 抵补利率平价和远期点数对“免费”利息收入意味着什么。
• 套息交易如何运作，以及为什么一次小幅价格波动就可能抹去数月的套息收益。

讲解

央行如何设定政策利率已在“宏观”课程（“利率与央行”一课）中讲解。这里我们来看两种利率之间的差额会对货币头寸产生什么影响。

为什么头寸会获得或支付利息

买入 EUR/USD 在经济意义上意味着您持有欧元并欠下美元。即期交易通常在两个工作日后交割（T+2；USD/CAD 为 T+1）。散户头寸从不进行实物交割，因此经纪商每天在展期时将其向前“滚动”，使用的是 tom-next 利率（将头寸从明天调换到后天的成本）。其结果就是掉期或隔夜融资费用：大致而言，您会就所持有的货币获得利息，并就所欠的货币支付利息。

估算掉期

一个简单的近似公式：每日掉期 ≈ 头寸价值 ×（所持货币利率 − 所欠货币利率 − 经纪商加价）÷ 365。经纪商会在两边都加上加价（额外收费），因此利差为正的一方获得的金额少于原始利差，另一方支付的金额则更多。在利差很小时，两边都可能为负。由于 T+2 交割，许多经纪商会在某个工作日（通常是周三）记入三天的掉期，以覆盖周末。只有您经纪商的掉期表上的数字才算数。

抵补利率平价与远期点数

抵补利率平价是连接即期汇率和远期汇率的无套利规则：远期 = 即期 ×（1 + i(报价货币) × t）÷（1 + i(基础货币) × t），其中 i 为利率，t 为以年计的时间。远期与即期之差以点表示，称为远期点数。高息货币在远期市场上以贴水交易，贴水幅度恰好抵消利息收益。因此，如果您锁定未来汇率，利息优势就会消失。

套息交易

套息交易是指在不对冲的情况下，买入高息货币、卖出低息货币，寄希望于汇率保持稳定，或其变动幅度小于远期贴水所隐含的幅度。经济学家将“这种做法平均而言不应奏效”的观点称为非抵补利率平价。历史上，这一观点经常在较长时期内失效，这使得套息交易在一段时间内有利可图；但套息交易也曾在避险情绪爆发时遭受急剧而迅速的亏损，例如 2008 年，以及 2024 年 8 月大量以日元融资的头寸同时平仓之时。套息交易往往赚得慢、亏得快。

计算示例

假设示例：以 100.00 做多 100,000 AUD/JPY。假设利率：AUD 4.00%，JPY 0.50%；经纪商加价 1.00 个百分点。根据“风险管理”课程（“杠杆与保证金详解”一课）中介绍的欧盟散户限制，像 AUD/JPY 这样的非主要货币对至少需要 5% 的保证金。不计点差、税费和利率变动；数值已四舍五入。

1. 原始利差：4.00% − 0.50% = 3.50%。扣除加价后的净利差：3.50% − 1.00% = 2.50%。
2. 每日获得的掉期：100,000 × 2.50% ÷ 365 ≈ AUD 6.85。在三倍掉期日：3 × 6.85 ≈ AUD 20.55。
3. 一年内（如果一切不变）：100,000 × 2.50% = AUD 2,500。
4. 保证金：100,000 × 5% = AUD 5,000。按保证金计算，套息收益看起来每年达 50%，而这恰恰是它危险的原因。
5. 盈亏平衡价格：若 100,000 × (100.00 − x) ÷ x = 2,500，全年的套息收益就会被抵消，因此 x = 10,000,000 ÷ 102,500 ≈ 97.56，仅下跌约 2.4%。
6. 一个糟糕的交易日：下跌 1% 会损失约 AUD 1,000，大约相当于 146 天的套息收益（1,000 ÷ 6.85）。
7. 空头一方需支付 3.50% + 1.00% = 4.50%：100,000 × 4.50% ÷ 365 ≈ 每天 AUD 12.33。
8. 远期核对：一年期远期 ≈ 100.00 × 1.005 ÷ 1.04 ≈ 96.63。市场的远期汇率已经“预期”了超过 3% 的下跌。

常见错误

练习活动

在纸上作答：您做空 50,000 EUR/USD。假设利率：EUR 2.00%，USD 4.00%，经纪商加价 0.80 个百分点。（1）您是获得还是支付掉期？每天大约多少？（2）多头一方会支付还是获得掉期？（3）一次 0.5% 的不利波动相当于多少天的掉期？

要点总结

• 隔夜掉期反映的是利差减去经纪商在两边收取的加价。
• 抵补利率平价意味着已对冲的头寸不会获得额外利息：远期点数会将其抵消。
• 未对冲的套息交易是在押注高息货币的跌幅不会超过远期贴水。
• 入场前，请计算一次正常的不利波动相当于多少天的套息收益。

下一步

在下一课中，您将了解购买力平价，以及经济学家如何判断一种货币从长期看是便宜还是昂贵。