分桶策略与现金储备：两桶与三桶配置、补充规则以及与单纯再平衡的实证比较

你将学到什么

• 如何以若干年的支出为单位确定两桶和三桶结构的规模。
• 有哪些补充规则，以及为什么决定结果的是补充规则而不是桶本身。
• 从资产配置的角度看，分桶计划到底是什么，以及它在崩盘中的表现与再平衡相比如何。
• 研究（Estrada，2019）在将分桶策略与静态配置进行对比检验时有何发现。

讲解

分桶策略按时间期限而不是按资产类别划分投资组合。其理念是：由于近期支出放在现金中，你永远不会被迫在下跌行情中卖出股票（第 3 课）。带区间的再平衡已在课程“ETF、基金与长期投资”和“深入投资组合构建”中讲过；这里我们比较这两种方法在提取阶段的表现。

两桶配置。第 1 桶以现金或货币市场基金的形式持有一到三年的计划提取额。第 2 桶以长期组合持有其余部分。你从第 1 桶中支出，并从第 2 桶中补充它。

三桶配置。第 1 桶：一到两年的现金。第 2 桶：五到八年的短期和中期债券或债券 ETF。第 3 桶：其余全部投资于全球股票（也可能包括房地产）。随着时间推移，资金按 3 → 2 → 1 的方向流动。

补充规则是各计划的不同之处，它们比桶的数量更重要：

• 按日历补充：每年一次，不论市场如何，都从第 3 桶（或第 2 桶）卖出，把第 1 桶补回目标水平。从数学上看，这几乎等同于一个现金比例固定的再平衡投资组合。
• 有条件补充：只在收益为正的年份之后才从股票中补充；在收益为负的年份之后，从债券中补充或让现金逐渐减少。连续两三个糟糕的年份之后现金可能耗尽，因此规则必须说明届时如何处理。
• 机会性补充：每当股票超出其目标权重一定区间时就卖出股票，并用所得资金补充现金。

把每个分桶计划都换算成实际资产配置。按 4% 的提取率，两年的提取额就是 8% 的现金；六年的债券就是 24%；其余 68% 是股票。因此，一个分桶计划就是采用特定再平衡规则的 8/24/68 投资组合。这样看，有两点变得清晰可见。第一，在正常年份，现金部分会拖累预期收益。第二，有条件补充只会单向地把资金从风险资产转向安全资产，绝不会在下跌之后买入股票，而这正是再平衡会做的事。

证据。Javier Estrada（2019，“The Bucket Approach for Retirement: A Suboptimal Behavioral Trick?”）使用三种不同的补充规则，以 1900 年至 2014 年的美国数据，将一个在短期国库券中持有两年提取额的两桶计划与十一种静态股票/国库券配置进行了对比检验。每一种股票比例至少为 40% 的静态配置，其失败率都等于或低于全部三种分桶版本；60/40 的静态组合在任何 30 年期间都没有失败，而分桶规则在大约 3.5% 到 4.7% 的期间中失败了。他的解释是：分桶避免了低价卖出，但也放弃了低价买入，而静态再平衡恰恰抓住了这一点。其他研究者也得出了类似结论。坦率地总结，分桶主要是一种行为工具。如果一笔看得见的现金储备能让你在崩盘时不恐慌性地卖出股票桶，那么它可能值得付出少许预期成本；但它并不是额外收益的来源。

经验法则：第 1 桶保持在一到两年，不要更多；优先采用按日历或基于区间的补充方式，以便在下跌后也能买入股票；在计算股票比例时，把现金算作配置的一部分；将第 1 桶存放在银行或受投资者保护规则覆盖的货币市场基金中，而不要只放在券商的现金账户里。

计算示例

假设示例：€900,000，每年支出 €36,000（4%）。三个桶：第 1 桶 = 2 × €36,000 = €72,000 现金（8%）；第 2 桶 = 6 × €36,000 = €216,000 债券（24%）；第 3 桶 = €612,000 股票（68%）。第一年：股票 −30%，债券和现金 +2%。支出在年初从现金中取出。不考虑费用和税款。

分桶计划，有条件补充（亏损后不卖出股票）：现金 (72,000 − 36,000) × 1.02 = €36,720；债券 216,000 × 1.02 = €220,320；股票 612,000 × 0.70 = €428,400。合计 €685,440。从债券中补充现金 €36,000：现金 €72,720，债券 €184,320，股票 €428,400。股票比例现为 428,400 / 685,440 = 62.5%。没有任何资产是以低价买入的。

静态 68/32 组合，按比例提取并再平衡：股票 (612,000 − 24,480) × 0.70 = €411,264；防御部分 (288,000 − 11,520) × 1.02 = €282,010。合计 €693,274。再平衡回 68% 意味着以较低价格买入 0.68 × 693,274 − 411,264 = €60,162 的股票。

第一年结束后，两者的总额只相差 €7,834，但持仓差异很大：再平衡的投资者持有 68% 的股票，其中一部分是在 −30% 时买入的；分桶的投资者持有 62.5%，而且已经用掉了他的买入能力。如果股票在第二年回升 20%，在扣除新的提取额之前，再平衡投资组合在股票上约获得 0.68 × 20 = 13.6% 的收益，而分桶计划为 12.5%。经过几个周期，这一差距正是 Estrada 所测量到的。分桶投资者的优势在于心理层面：在下跌期间，他一份股票都没有卖。

常见错误

练习活动

在纸上完成：Sofia 有 €1,200,000，每年支出 €42,000。她希望第 1 桶 = 18 个月的支出，第 2 桶 = 5 年的债券，第 3 桶 = 股票。(a) 以欧元和百分比确定三个桶的规模。(b) 在股票下跌 20%、其他桶持平的一年里，她从现金中支出 €42,000，并从债券中补充现金。之后股票比例是多少？(c) 若要再平衡回她最初的股票比例，她需要买入多少？

要点回顾

• 分桶计划就是资产配置加上一条补充规则；务必把它换算成百分比。
• 有条件补充只会把资金从风险资产转向安全资产，从不低价买入股票；这就是静态再平衡在历史上胜过它的原因。
• 分桶是一种防止恐慌性抛售的行为工具，只有在它确实改变你的行为时，才值得付出少许成本。
• 现金保持在一到两年，并采用按日历或基于区间的补充方式。

下一步

第 6 课将从策略转向在德国的实际执行：Auszahlplan（提取计划）产品与自己卖出 ETF 份额的比较、卖出顺序以及 FIFO（先进先出）对应税收益的影响。