印度、台湾、韩国和巴西：准入限制、资本管制、外国投资者规则和估值差异
了解外国人在四个大型新兴市场可以和不可以如何投资、适用哪些税收和管制，以及为什么它们的估值差异如此持久。
你将学到什么
- 印度、台湾、韩国和巴西的外国投资者制度，以及哪些渠道对德国的个人投资者开放。
- 资本管制和货币可兑换性如何塑造各市场的价格与溢价。
- 即便是 ETF 投资者也会被削减收益的国家层面税收。
- 为什么估值水平不同，以及如何用盈利收益率差来比较它们。
讲解
在中国之后，这四个国家通常是新兴市场指数中权重最大的。事实截至 2026 年；规则经常变化，行动前请核实。
印度
外国人以外国证券投资者（FPI）的身份投资印度股票，需通过本地托管人在监管机构 SEBI 注册。这一渠道是为机构设计的；非印度裔的境外个人实际上没有直接通道，只能使用少数大公司的 ADR 和 GDR、欧元二级上市股票或 UCITS 基金（这些基金本身就是 FPI）。印度还对外国投资者的资本利得从源头征税，包括外国基金：自 2024 年 7 月预算案起，持有超过 12 个月的上市股票按 12.5 % 征税，持有期更短的按 20 % 征税。因此，一只印度 ETF 背负着美股 ETF 所没有的税收拖累。卢比在离岸不能自由兑换。
台湾
外国机构通过本地托管人在台湾证券交易所注册为外国机构投资者（FINI）；很少有券商支持个人。新台币受到严格管理。从德国出发，你可以使用 ADR（台湾最大芯片制造商的 ADR 是美国交易最活跃的外国股票之一）、欧元上市股票和基金；由于转换繁琐，这些 ADR 经常溢价交易（第 4 课）。台湾指数极度集中：一家公司可能占一只台湾 ETF 的大约一半，这是伪装成国家配置的单一股票风险。
韩国
韩国于 2023 年 12 月废除了外国投资者登记证，2024 年延长了在岸货币交易时间，并于 2025 年解除了长期的卖空禁令。韩元离岸可兑换性有限的问题依然存在，这就是为什么 MSCI 仍把韩国称为新兴市场而 FTSE 称其为发达市场（第 1 课）：FTSE 新兴市场 ETF 不持有韩国，而 MSCI 的 ETF 持有很多。韩国股票长期以来的估值低于同类市场，即所谓的“韩国折价（Korea discount）”，原因归结于财阀（chaebol）结构、低派息和薄弱的少数股东权利；政府于 2024 年启动了“价值提升（Value-up）”计划。
巴西
巴西是开放的：外国投资者通过本地托管人注册，很少有行业设置持股限制，而且数十家公司拥有流动性良好的 ADR。摩擦在于税收和货币。IOF 是一种对包括货币兑换在内的金融交易征收的税，经常通过法令调整；请查阅现行税率。自 2026 年 1 月 1 日起，巴西对支付给非居民的股息征收 10 % 的预提税，结束了长期以来股息免税的局面。雷亚尔波动剧烈，巴西的政策利率在大型经济体中名列前茅，这使得对冲雷亚尔非常昂贵（第 3 课）。
为什么估值不同
这些市场的市盈率（P/E）几十年来一直存在差异：印度高，韩国和巴西低，台湾居中但被单一行业主导。三个持久的原因：(1) 本地利率：当债券收益率为 12 % 时，股票必须提供高盈利收益率，因此市盈率低；(2) 治理与派息：对于可能永远拿不到的盈利，投资者愿付的价格更低；(3) 增长预期和国内储蓄资金流，如印度，支撑了高估值倍数。一个快速比较工具是盈利收益率差：盈利收益率（1 ÷ P/E）减去本地 10 年期国债收益率。它不预测收益，但能显示一个市场相对于其自身的替代选择是否昂贵。
实例演算
假设性示例，三个市场的数字均为虚构：
| 市场 | P/E | 盈利收益率 = 1 ÷ P/E | 本地 10 年期收益率 | 盈利收益率差 |
|---|---|---|---|---|
| 国家 A（高增长、高倍数） | 22 | 4.5 % | 7.0 % | −2.5 个百分点 |
| 国家 B（高利率、低倍数） | 8 | 12.5 % | 14.0 % | −1.5 个百分点 |
| 国家 C（低利率、低倍数） | 10 | 10.0 % | 3.0 % | +7.0 个百分点 |
第 1 步：国家 B 按市盈率看起来“便宜”（8 对 22），但相对于其自身的债券，它几乎和国家 A 一样贵。第 2 步：国家 C +7 个百分点的差值表明，其低倍数无法用利率解释；应去寻找治理或派息方面的原因（第 8 课）。第 3 步，税收拖累：一只 UCITS ETF 在印度持仓上实现了 €10,000 的长期收益；按 12.5 % 计算，在任何收益到达你手中之前，它先向印度缴纳 €1,250，相当于 €100,000 仓位的 1.25 %。未包括：基金费用、德国税收、汇率影响。
常见错误
练习活动
在纸上计算：某市场市盈率为 25，其 10 年期债券收益率为 7 %。(a) 计算盈利收益率和差值。(b) 另一个市场市盈率为 9，债券收益率为 11 %；做同样的计算，并说明哪个市场相对于其自身债券更贵。(c) 为印度、台湾、韩国和巴西各说出一项准入或税收摩擦。
显示答案
(a) 盈利收益率 = 1 ÷ 25 = 4.0 %；差值 = 4.0 − 7.0 = −3.0 个百分点。
(b) 盈利收益率 = 1 ÷ 9 = 11.1 %；差值 = 11.1 − 11.0 = +0.1 个百分点。市盈率 25 的市场相对于其自身债券更贵；市盈率 9 的市场与其债券大致持平。
(c) 印度：个人没有直接通道，资本利得从源头征税。台湾：FINI 注册、ADR 溢价、单一股票集中度。韩国：韩元离岸不能自由兑换；ETF 敞口因指数提供商而异。巴西：2026 年起 10 % 的股息预提税以及 IOF。
局限性：盈利收益率差忽略了盈利增长和通胀差异；在预期增长高的市场中，负差值是正常现象。
要点回顾
- 印度和台湾通过机构注册来引导外国投资者；德国的个人投资者通过 ADR、欧元上市股票和基金进入这两个市场，而印度对基金的资本利得从源头征税。
- 韩国已经拆除了大部分手续障碍，但货币仍不可自由兑换，因此 MSCI 和 FTSE 在其地位上仍有分歧。
- 巴西是开放的，但有税收：2026 年起对非居民征收 10 % 的股息预提税，以及多变的 IOF；其高利率使得对冲雷亚尔代价高昂。
下一步
第 7 课将从股票转向新兴市场债券：硬通货与本币主权债务、利差、违约历史以及持有它们的 ETF。
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