新兴市场债券：硬通货主权债务与本币主权债务

你将学到什么

• 硬通货和本币新兴市场（EM）主权债券在谁承担货币风险和违约风险上有何不同。
• 如何解读信用利差，并把它与粗略的预期违约损失进行比较。
• EM 主权国家的违约历史对回收率和债务重组有何启示。
• 主要 EM 债券指数系列和 ETF 是如何构建的，它们的风险藏在哪里。

讲解

债券基础知识（到期收益率、久期、信用利差）在课程“深入债券与固定收益”中讲过；欧元投资者持有外国债券的货币风险也在那里讲过。本课把这些工具应用于新兴市场政府发行的主权债券。

硬通货与本币

硬通货债券是 EM 政府以外币发行的债券，通常是美元，有时是欧元。政府必须赚取或购买美元来支付票息。投资者承担违约风险（该国无力或不愿支付），但不承担本币风险。

本币债券以该国自己的货币发行，例如巴西雷亚尔或印度卢比。政府总是可以印制本国货币，因此彻底违约较为罕见，但投资者承担货币风险：通胀和贬值可以抹掉高票息。

利差与预期损失

信用利差是硬通货债券相对于期限相近的美国国债的额外收益率，以基点计（1 bp = 0.01 个百分点）。一个粗略的检验：把利差与预期年度违约损失比较，后者定义为每年违约概率乘以违约损失率（1 减去回收率）。利差远高于预期损失，说明它补偿了风险和流动性不足；利差低于预期损失，则意味着该债券昂贵。

违约历史

EM 主权违约并不罕见。例子包括俄罗斯（1998 年，国内债务）、阿根廷（2001 年、2014 年和 2020 年）、厄瓜多尔（2008 年和 2020 年）、黎巴嫩（2020 年）、赞比亚（2020 年）、斯里兰卡（2022 年）和加纳（2022 年）。2022 年制裁阻断付款后，俄罗斯的外币债券也陷入违约。回收率差异很大：有些重组在延迟之后让投资者收回了大部分面值，有些则只收回一小部分。三点教训：违约集中在美元强势的年份；重组需要多年；危机期间价格会跌到远低于最终回收值的水平，因此被迫卖出者损失最大。

指数系列与 ETF

在德国销售的大多数 EM 债券 ETF 跟踪两大系列之一。硬通货 ETF 通常跟踪 J.P. Morgan EMBI 类指数（新兴市场债券指数）；本币 ETF 跟踪 GBI-EM 类指数（政府债券指数 – 新兴市场）。“分散化（Diversified）”版本对大型发行人设置上限，使单一国家不能占据主导。查阅说明书时要注意：平均信用评级（硬通货指数混合了投资级和高收益级）、有效久期（通常为 6 到 8 年）、到期收益率、前五大国家的占比，以及是否存在欧元对冲份额类别。美元对冲的成本大致为欧元与美元短期利率之差，如本课程的货币一课所述。

实例演算

假设性示例：一位欧元投资者比较同一个虚构国家“Country X”的两只债券。所有数字均为虚构并经过四舍五入；不含费用、买卖价差和税收。

• 债券 A：7 年期美元债券，到期收益率 7.5 %。7 年期美国国债收益率为 4.0 %。
• 债券 B：7 年期本币债券，收益率 11.0 %。投资者预期本币每年对美元贬值 5 %。

第 1 步 – 债券 A 的利差：7.5 % − 4.0 % = 3.5 个百分点 = 350 bp。

第 2 步 – 预期违约损失：假设每年违约概率为 3 %，回收率为 50 %。预期损失 = 3 % × (1 − 0.50) = 每年 1.5 %。3.5 % 的利差比它高出 2.0 个百分点。这 2 % 补偿的是波动性、流动性不足以及过于乐观的假设。

第 3 步 – 以美元计的债券 B：(1 + 0.11) × (1 − 0.05) − 1 = 1.11 × 0.95 − 1 = 0.0545，约每年 5.5 %。与债券 A 的回报大致相同，只是用货币风险替代了违约风险。

第 4 步 – 债券 A 糟糕的一年：如果利差扩大 200 bp 且债券久期为 6，价格下跌约 6 × 2.0 % = 12 %。加上 7.5 % 的持有收益，这一年以美元计大约收于 −4.5 %，汇率影响之前。

第 5 步 – 欧元视角：美元计 +7.5 %，美元下跌 4 %，得到 1.075 × 0.96 − 1 = 欧元计 3.2 %。

常见错误

练习活动

在纸上计算：一只硬通货债券收益率为 8.2 %，对应的美国国债为 4.2 %。你估计年违约概率为 4 %，回收率为 40 %。同一国家的本币债券收益率为 13 %，你预期每年对美元贬值 7 %。(a) 计算利差和预期违约损失。投资者是否得到了风险补偿？(b) 计算本币债券的近似美元回报。(c) 该硬通货债券久期为 7；年内利差扩大 150 bp。估算当年的美元总回报。

要点回顾

• 硬通货债券承担违约风险；本币债券承担货币和通胀风险。两者都不“安全”。
• 在称一个收益率有吸引力之前，先把利差与违约概率 × 违约损失率比较。
• 违约集中在美元强势的年份，重组需要多年；价格会超跌至最终回收值以下。
• 阅读 EM 债券 ETF 说明书中的久期、平均评级和主要国家占比，并有意识地决定是否对冲美元。

下一步

接下来，我们看看 EM 股票指数背后的公司：国有企业、双重股权结构，以及少数股东真正能够期待什么。