中国特有问题：A 股、H 股与 ADR、沪深港通、国家影响、VIE 结构和退市风险

你将学到什么

• 中国的股份类别（A 股、B 股、H 股、红筹股、P 股和在美上市的 ADR），以及为什么同一家公司可以有两个截然不同的价格。
• 沪深港通如何运作，包括额度和外资持股上限。
• 什么是可变利益实体（VIE），这类公司的 ADR 持有人实际拥有什么。
• 中国 ADR 面临的两种退市风险。

讲解

在大多数新兴市场指数中，中国是权重最大的单一国家，因此即使是一只普通的 EM ETF 也会给你带来可观的中国敞口。

股份类别

• A 股：在上海或深圳上市的内地注册公司，以人民币（CNY）报价；外国投资者主要通过沪深港通进入。
• H 股：在香港上市的内地注册公司，以港元（HKD）报价；对外国投资者完全开放。
• 红筹股（国有控股）和 P 股（民营）：在境外注册、业务在中国、在香港上市的公司。
• ADR：通过境外控股公司在纽约上市的中国公司，往往采用 VIE 结构；如今许多公司也同时在香港上市。

A/H 溢价

数十家公司同时拥有 A 股和 H 股：对同一家公司完全相同的权利，但 A 股通常溢价交易（由恒生 AH 股溢价指数跟踪）。差距之所以持续存在，是因为内地投资者和境外投资者有不同的替代选择和风险观，也因为这两类股份不能相互转换。买入之前，请把两个价格换算成同一货币进行比较。

沪深港通

沪深港通（Stock Connect）分别于 2014 年（沪港通）和 2016 年（深港通）启动，允许国际投资者通过香港券商买入合资格的 A 股（“北向”），内地投资者买入港股（“南向”）。

• 交易通过香港结算机构以离岸人民币结算；不需要内地账户。设有每日额度（2018 年上调；总额度已于 2016 年取消），而且很少成为约束。
• 外资持股上限：全部外国投资者合计最多持有一家 A 股公司 30 % 的股份，单个外国投资者最多 10 %。当外资合计持股达到 28 % 时，新的北向买单会被拒绝，直到该数字回落至 26 %。
• 北向交易只在两地市场同时开市的日子进行。

MSCI 自 2018 年起纳入 A 股，自 2019 年起纳入因子为 20 %（2026 年仍是如此）：A 股按其自由流通权重的五分之一计入。

国家影响

国家以多重身份出现：作为国有企业的控股股东（第 8 课），作为能在一夜之间改变一个行业经济逻辑的监管者（2021 年要求民办培训机构转为非营利的规定，在几周内抹去了该行业大部分价值），以及作为部分民营科技公司“黄金股”的持有者。自 2023 年起，境外上市必须向中国证券监督管理委员会备案。

VIE 结构

互联网服务等行业限制外资持股，因此在境外上市的公司采用可变利益实体（VIE）：一家开曼群岛控股公司拥有一家中国子公司，后者通过合同（服务协议、质押、期权）而非股权控制运营公司。你买到的 ADR 是开曼公司的股份：你拥有的是对利润的合同权利，而不是运营公司本身。这些合同已被默许了二十年，但只能在中国法院执行，而且从未获得正式认可。H 股不存在这种风险。

退市风险

两种相互独立的风险：(1) 美国《外国公司问责法案（HFCAA）》禁止交易那些审计机构连续两年无法被美国审计监管机构（PCAOB）检查的公司（2022 年底由三年缩短为两年）。2022 年达成检查协议后，目前没有公司面临风险，但一项新的认定可能重新启动计时。(2) 主动退市：2022 年多家大型国有企业自行退出了纽约证券交易所。防御手段：优先选择在香港也有上市、ADR 可以转换过去的公司。

实例演算

假设性示例：一家中国银行的 A 股价格为 10.00 CNY，H 股价格为 8.50 HKD。假设 1 CNY = 1.08 HKD。

第 1 步，H 股价格换算成 CNY：8.50 ÷ 1.08 = 7.87 CNY。

第 2 步，A/H 溢价：10.00 ÷ 7.87 − 1 = +27 %。能买 H 股的投资者为同一家公司的每一单位少付 27 %，而每股获得的股息相同。0.60 CNY 的股息在 A 股上的收益率为 6.0 %，在 H 股上为 0.60 ÷ 7.87 = 7.6 %，税费前。

第 3 步，外资持股上限：该公司有 1,000 million（10 亿）股；外资持有 275 million 股（27.5 %）。如果北向买家再买入 10 million 股，外资持股达到 28.5 %，超过 28 % 的门槛，之后的买单会被拒绝，直到持股降至 26 %（260 million 股）。一只必须在当天买入的指数跟踪基金将无法买入。未包括：交易成本、货币兑换、税收。

常见错误

练习活动

在纸上计算：某公司 A 股价格为 24.00 CNY，H 股价格为 19.44 HKD；1 CNY = 1.08 HKD。(a) 计算 A/H 溢价。(b) 该公司每股派息 1.20 CNY；计算每类股份的收益率。(c) 另一家公司是在美上市的 VIE，没有香港上市，审计机构位于内地。列出两项内地注册银行的 H 股所不具有的结构性风险。

要点回顾

• A 股（内地，CNY）、H 股（香港，HKD）和 ADR（纽约，USD，通常通过境外控股公司）是投资中国公司的不同路径；买入前把价格换算成同一货币比较。
• 沪深港通提供 A 股通道，设有每日额度和 30 % 的外资合计持股上限（达到 28 % 即停止买入）。
• VIE 结构的 ADR 是一家持有合同权利的开曼公司的股份，而不是中国运营公司的股份。

下一步

下一课将介绍另外四个拥有各自准入规则和估值特点的大型市场：印度、台湾、韩国和巴西。