准入渠道：ADR 与 GDR、本地上市股票、交易时间、托管以及德国券商的实际限制
比较存托凭证、母国市场股票、德国二级上市和基金这几种持有新兴市场公司的方式，并计算各自的隐藏成本。
你将学到什么
- 美国存托凭证和全球存托凭证如何运作：比例、存托费、有保荐与无保荐、层级。
- 德国个人投资者实际上能在哪里交易新兴市场股票，以及哪些通常做不到。
- 如何计算存托凭证的公允价值并识别溢价或折价。
- 出问题时才显得重要的托管细节。
讲解
持有一家新兴市场公司，意味着要从四扇门中选一扇：在纽约或伦敦交易的存托凭证、母国市场上市股票、在德国交易所以欧元计价的二级上市，或者基金。交易所的一般知识已在“股票与基本面分析”（第 2 课）中讲过。
存托凭证
美国存托凭证（ADR）是由美国银行（存托机构）发行的凭证，代表托管在母国市场的固定数量外国公司股票；它像普通美股一样以美元交易。全球存托凭证（GDR）原理相同，但在美国以外上市，最常见的是伦敦或卢森堡。关键术语：
- 比例。一份凭证可以代表若干股（1:5）、一股（1:1）或不到一股（10:1）。
- 有保荐凭证是在公司配合下创设的；无保荐凭证由银行单方面创设，在场外交易，流动性往往稀薄。
- 层级。第一级在场外交易；第二级在交易所上市并进行完整披露；第三级还在美国募集资金。
- 存托费。一项转嫁费用，通常为每份凭证每年几美分，从股息中扣除或由券商代扣。
- 可互换性。凭证通常可以付费转换为标的股票，反之亦然。当转换受到限制时（例如因资本管制），凭证可能相对母国股票出现持续的溢价或折价。
母国市场上市股票
在母国市场买入，你得到的是真正的股票、最深的流动性和母国市场价格，但需要一家能进入该交易所的券商、本地结算、外币，有时还需要本地税务识别号。亚洲市场在德国的夜间交易，南美市场在德国的下午和晚上交易；在交易时段之外下的订单要等到开盘集合竞价，那时的价格可能相差很大。
以欧元计价的二级上市
许多外国股票在法兰克福、Tradegate、gettex 或斯图加特以欧元交易，对手方是德国做市商的库存。你获得欧元结算和德国交易时间，但价格是由母国市场价格加汇率推导出来的，母国市场休市时点差会变宽，在压力时刻流动性可能消失。
德国券商通常允许什么
大多数德国在线券商提供在美上市的 ADR、德国二级上市股票和 UCITS 基金。大多数德国零售券商不提供上海、孟买、台北、首尔或圣保罗的直接通道；少数国际券商以额外费用提供其中一部分。注册在美国的 ETF 通常无法被欧盟个人投资者购买，因为它们缺少欧盟要求的关键信息文件。请查阅你的券商的最新清单。
托管
你的券商通过一条次级托管人链条持有外国股票，链条的终点是母国市场的存管机构；在德国，这些股票是隔离的客户资产，但再往下的链条就取决于外国法律。公司行动的通知可能迟到甚至收不到，股息要在扣除外国预提税后才到账（在“股息与收入型投资”中讲过）。
实例演算
假设性示例：一家台湾公司（数字为虚构）的 ADR 比例为 1:5，即一份 ADR 代表五股。母国股价 200 新台币（TWD），汇率 32 TWD 兑 1 美元，ADR 价格 $34.00。
第 1 步，ADR 理论价值 = 5 × 200 ÷ 32 = $31.25。
第 2 步，溢价 = 34.00 ÷ 31.25 − 1 = +8.8 %。当转换为本地股票受到限制、套利无法弥合差距时，就会出现持续的溢价。
第 3 步，通过 ADR 收取的股息：每股 12 TWD，即每份 ADR 60 TWD = 60 ÷ 32 = $1.875。假设预提税为 20 %、存托费为 $0.02：净额 = 1.875 × 0.80 − 0.02 = $1.48。按 ADR 价格计算的净收益率：1.48 ÷ 34 = 4.4 %。
第 4 步，一笔 €5,000 的订单，把全部点差视为往返成本：德国二级上市点差 0.60 % = €30；母国市场点差 0.10 % 加 €10 境外市场费用 = €15。更便宜，但前提是你的券商提供这一渠道。未包括：佣金、货币兑换、税收。
常见错误
练习活动
在纸上计算：一家印度公司的 ADR 比例为 1:2。母国股票价格为 1,500 印度卢比（INR），汇率为 85 INR 兑 1 美元，ADR 价格为 $38.00。(a) 计算 ADR 的理论价值以及溢价或折价。(b) 该公司每股派息 30 INR；假设预提税为 20 %、存托费为 $0.03，你每份 ADR 能收到多少？(c) 说出 (a) 中的差距可能持续存在的一个原因。
显示答案
(a) 理论价值 = 2 × 1,500 ÷ 85 = $35.29。溢价 = 38.00 ÷ 35.29 − 1 = +7.7 %。
(b) 每份 ADR 的股息 = 60 INR = 60 ÷ 85 = $0.706；扣除 20 % 税后为 $0.565；再减去 $0.03 费用，约为 $0.53。
(c) 外国个人无法在母国市场自由购买印度股票，而且新 ADR 的创设受到限制，因此套利无法弥合差距（第 6 课）。
局限性：实际预提税率取决于税收协定以及你的券商如何登记你的居住地；本例使用的是假设的 20 %。
要点回顾
- 存托凭证是对银行所持股票的一项权利凭证；检查比例、保荐层级、存托费以及转换是否受限。
- 凭证理论价值 = 比例 × 母国价格 ÷ 汇率；持续的溢价或折价表明存在某种限制，而不是捡到了便宜。
- 德国二级上市很方便，但母国市场休市时点差会变宽；德国零售券商很少提供母国市场的直接通道。
下一步
下一课将把这些准入问题应用到最复杂的新兴市场——中国：A 股、H 股和 ADR 三种股份类别、沪深港通和 VIE 结构。
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