汇率对新兴市场收益的影响：本币、美元与欧元收益、长期贬值和对冲成本

你将学到什么

• 欧元投资者所获新兴市场收益的三个层次，以及把它们联系起来的公式。
• 为什么许多新兴市场货币会连续几十年贬值，以及如何估算这种漂移。
• 利率差如何决定货币对冲的成本。
• 一条判断是否要对冲新兴市场敞口的实用规则。

讲解

汇率如何改变境外投资的欧元收益，已在“深入外汇与货币交易”（第 11 课）中介绍，购买力平价则在该课程第 5 课。本课把这两者应用到效应更大的新兴市场。

收益的三个层次

大多数新兴市场指数以本币、美元和欧元三种口径发布。对欧元投资者来说，链条是：

(1 + R_EUR) = (1 + R_local) × (1 + FX_local/USD) × (1 + FX_USD/EUR)

其中 FX_local/USD 是本币兑美元价值的百分比变化（下跌为负），FX_USD/EUR 是美元兑欧元价值的变化。之所以单独列出美元这一层，是因为基金报告和指数说明书大多以美元计，也因为美元经常同时对欧元和新兴市场货币朝同一方向变动。结果是：当美元对新兴市场货币走强（在避险阶段很常见）、同时也对欧元走强时，对欧元投资者而言这两层货币效应会部分抵消。

为什么新兴市场货币倾向于贬值

长期来看，汇率会向通胀差漂移：一个通胀率为 8 % 的国家相对于欧元区 2 % 的通胀，其货币往往每年对欧元贬值约 6 %（相对购买力平价）。围绕这一漂移，实际汇率会连续多年上下波动。因此，高通胀国家以本币计的名义收益会高估你最终能保留的部分；请看欧元口径的指数。

对冲要花多少钱

货币对冲使用远期合约：今天约定在未来某日以固定汇率兑换货币。远期汇率不是预测。根据抛补利率平价，它由利率差决定：

Forward ÷ Spot ≈ (1 + r_EUR) ÷ (1 + r_local)，一年期，以每单位本币对应的欧元计。

如果本地一年期利率为 11 %，欧元利率为 2 %，那么本币的远期价格比即期低约 8 %。远期卖出本币，相当于相对今天的汇率锁定了每年约 8 % 的损失。这就是对冲成本，大致等于利率差；只有当该货币的跌幅超过这个数字时，你才能把它赚回来。对于利率相近的发达市场货币，对冲几乎是免费的；对于高利率的新兴市场货币则不然。

那么到底要不要对冲？

许多专业配置者采用的经验法则：(1) 不对冲新兴市场股票；成本高，股票波动本来就占主导，而且对冲型 EM 股票份额类别稀少且昂贵。(2) 对于新兴市场债券，要有意识地选择货币：硬通货债券（只有美元风险，对冲便宜）或本币债券（不对冲，因为对冲会抹掉大部分额外收益率）。(3) 把美元这一层当作整个投资组合的一项决策，而不是逐只基金决定。

实例演算

假设性示例：你持有一只投资于“Alvania”（虚构）股市的基金一年。本地指数收益 +18 %；Alvania 货币兑美元下跌 12 %；美元兑欧元下跌 5 %。本地一年期利率 11 %，欧元利率 2 %。忽略费用、点差和税收。

第 1 步，美元收益：1.18 × (1 − 0.12) = 1.18 × 0.88 = 1.0384，即美元计 +3.8 %。

第 2 步，欧元收益：美元兑欧元下跌 5 % 后，一美元只能买到原先 1 ÷ 1.05 的欧元，所以 1.0384 ÷ 1.05 = 0.9890，即欧元计 −1.1 %。本地 +18 % 的一年，对你来说变成了小幅亏损。

第 3 步，把本币完全对冲成欧元：远期 ÷ 即期 = 1.02 ÷ 1.11 = 0.9189；对冲后收益 ≈ 1.18 × 0.9189 = 1.0843，约 +8.4 %。相对于汇率不变的情形，对冲让出了 8.1 个百分点，但保护你免受了更大的实际跌幅：本币对欧元损失了 1 − 0.88 ÷ 1.05 = 16.2 %。

第 4 步，十年漂移：如果 Alvania 的通胀率维持在 8 %、欧元区为 2 %，相对购买力平价意味着十年后该货币的欧元价值约为 (1.02 ÷ 1.08)10 = 0.565，损失约 44 %。本地指数在这十年里需要上涨约 77 %（1 ÷ 0.565 − 1）才能在欧元口径下原地踏步，且这还是在扣除成本之前。数字四舍五入到一位小数。

常见错误

练习活动

在纸上计算：某本地指数收益 +25 %。其货币兑美元下跌 20 %，美元兑欧元上涨 3 %。本地一年期利率 14 %，欧元利率 2 %。请计算：(a) 美元收益，(b) 欧元收益，(c) 把本币完全对冲成欧元后的近似收益，(d) 用一句话说明对冲是否有帮助。

要点回顾

• 欧元收益 = 本地收益 × 本币变动 × 美元变动；在评判一只新兴市场基金之前，要把三层都检查一遍。
• 几十年下来，高通胀货币大致按通胀差向下漂移；本币名义收益高估了你能保留的部分。
• 对冲成本 ≈ 利率差；对于高利率货币，它可能吞掉大部分预期的额外收益。
• 常见做法：EM 股票的货币敞口不对冲，在组合层面决定美元敞口，有意识地选择硬通货或本币债券。

下一步

接下来你将比较从德国购买新兴市场股票的几种实际途径：ADR、GDR、本地上市股票，以及德国券商的限制。