深入派息率:盈利、自由现金流、股息覆盖率与正常化盈利
计算盈利派息率和自由现金流派息率,将股息覆盖率应用于公用事业公司和 REIT,并在评判股息之前对周期性盈利进行正常化处理。
你将学到什么
- 盈利派息率与自由现金流派息率的区别,以及各自在什么情况下会产生误导。
- 如何解读公用事业公司的股息覆盖率,以及为什么 REIT 要按 FFO 和 AFFO 而非盈利来评判。
- 如何在计算派息率之前对周期性公司的盈利进行正常化处理。
- 按行业划分的“宽裕”“紧张”和“不可持续”派息水平的经验法则。
讲解
简单派息率已在课程《股票与基本面分析》中介绍过。这里我们来看专业收入分析师使用的三种改进方法。
盈利派息率 = 每股股息(DPS)/ 每股收益(EPS)。它很容易查到,但 EPS 包含非现金项目以及一次性损益。
自由现金流(FCF)派息率 = 已支付股息总额 / 自由现金流,其中 FCF = 经营活动现金流 − 资本支出(capex)。支付股息的是现金,而不是会计利润。一家公司可能报告健康的 EPS,但由于大量投资或客户延迟付款而 FCF 为负。当两个比率出现分歧时,相信现金。
股息覆盖率只是其倒数:EPS / DPS(或 FCF / 股息)。覆盖率 2.0× 意味着盈利是股息的两倍;覆盖率低于 1.0× 意味着股息有一部分是用债务、现金储备或出售资产来支付的。
行业背景。受监管的公用事业公司现金流稳定且可预测,通常派发盈利的 60% 至 80%(覆盖率 1.25× 至 1.7×)。对它们而言,1.4× 的覆盖率是正常的;对周期性工业企业来说就显得单薄。房地产投资信托(REIT)必须分配其大部分应税收入(在美国至少为 90%),而且其报告盈利会因建筑物折旧而被压低,尽管这些建筑物的价值往往在上升。因此分析师使用营运资金(FFO)和调整后 FFO(AFFO),这两个概念已在课程《房地产与 REIT》中定义。实用规则:AFFO 派息率超过约 90% 就几乎没有容错空间了。
周期性盈利的正常化。化工、钢铁、汽车制造、半导体和石油公司在周期顶部的盈利远高于周期底部。在高峰年份计算的派息率看起来很安全,而在低谷年份则看起来灾难性。两种常见的修正方法:对 7 到 10 年完整周期的 EPS 取平均值,或者将周期中段的利润率应用于当前营收。股息应当在正常化数字的基础上负担得起。
实例演算
假设性示例:Rheinchemie AG 是一家周期性化工公司,每股派发 €3.40 的股息。数字仅为说明用途;不计税费和费用。
第 1 步——整个周期的盈利派息率。过去八年的 EPS:€6、€7、€9、€12、€4、€2、€8、€10。平均值 = €58 / 8 = €7.25。
| 基准 | EPS | 派息率(€3.40 / EPS) | 覆盖率 |
|---|---|---|---|
| 高峰年份 | €12.00 | 28% | 3.5× |
| 正常化(8 年平均) | €7.25 | 47% | 2.1× |
| 低谷年份 | €2.00 | 170% | 0.6× |
按正常化盈利计算,47% 的派息率是宽裕的。低谷年份的数字说明了为什么周期性股息支付者需要低负债:在经济下行期,股息要靠现金或借款来支付。
第 2 步——最近一年的自由现金流派息率。经营活动现金流 €900 百万,资本支出 €520 百万,因此 FCF = €380 百万。已支付股息 = €3.40 × 1 亿股 = €340 百万。FCF 派息率 = 340 / 380 = 89%。同年的盈利派息率 = €3.40 / €4.20 = 81%(计入一次性费用后 EPS 为 €4.20)。股息有现金覆盖,但只是勉强够。
第 3 步——与 REIT 的比较。一家假设的 REIT 报告每股 FFO 为 $2.40,维护性资本支出为 $0.35,因此 AFFO = $2.05,并派发 $1.90。FFO 派息率 = 1.90 / 2.40 = 79%;AFFO 派息率 = 1.90 / 2.05 = 93%。真正重要的是 AFFO 数字,而 93% 已经很紧张。
常见错误
练习活动
在纸上计算:Nordstahl SE 每股派发 €4.00。过去五年的 EPS:€8、€10、€3、€1、€9。最近一年的经营活动现金流为 €1,200 百万,资本支出 €700 百万,股份数 1.1 亿股。请计算 (a) 正常化盈利派息率,(b) 高峰年份派息率,(c) FCF 派息率,以及 (d) 说明该股息看起来是宽裕、紧张还是不可持续。
显示答案
(a) 平均 EPS = €31 / 5 = €6.20。派息率 = €4.00 / €6.20 = 65%。
(b) 高峰 EPS €10 → 派息率 40%。
(c) FCF = 1,200 − 700 = €500 百万。股息 = €4.00 × 1.1 亿 = €440 百万。FCF 派息率 = 440 / 500 = 88%。
(d) 紧张:对于一家周期性钢铁企业来说,65% 的正常化派息率和 88% 的 FCF 派息率都偏高,通常预期其正常化盈利派息率应保持在约 50% 以下。像 EPS 为 €1 的那样的下行年份将需要借款来维持股息。
局限性:五年可能未覆盖一个完整周期,而且某一年的资本支出可能包含可以推迟的增长项目。
要点回顾
- 同时检查盈利派息率和 FCF 派息率;当两者出现分歧时,现金流是更好的指引。
- 按行业评判派息水平:公用事业 60–80% 属正常,REIT 按 AFFO 评判,周期性公司在周期中段应显得偏低。
- 在计算派息率之前,用 7–10 年平均值或周期中段利润率对周期性盈利进行正常化。
- 股息覆盖率连续一年以上低于 1.0×,意味着股息的资金来源不是利润。
下一步
第 3 课将把这些比率转化为一份包含五个预警信号的清单,用于判断股息是否即将被削减,并列举事先就能看出端倪的真实削减案例。
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