收益率陷阱：股息即将被削减的五个信号

你将学到什么

• 什么是收益率陷阱，以及为什么极高的收益率通常是一个警告而不是礼物。
• 在削减宣布之前，你可以用公开数据核查的五个信号。
• 这些信号在卡夫亨氏（2019 年）、壳牌（2020 年）、英特尔（2023 年）和沃博联（2024 年）削减股息之前是如何显现的。
• 一套适用于任何高股息股票的评分流程。

讲解

收益率陷阱是指一只股票的股息收益率看起来有吸引力，仅仅是因为股价已经在对削减的预期中下跌。你看到的收益率基于上一次股息；而市场定价的是下一次。削减到来时，你失去的是收入，而且通常还会损失更多股价。

下面的五个信号将第 2 课中的派息率与资产负债表和业务趋势结合起来。一个信号是提醒；三个或更多就是强烈警告。

信号 1——收益率远高于自身历史和所在行业。超过该股票五年平均收益率或行业中位数的大约两倍，意味着市场怀疑这笔派息。

信号 2——派息率连续两年或更长时间超过自由现金流的 100%。一个糟糕的年份可以用现金来过渡；两年则意味着股息是靠借款或出售资产来支付的。

信号 3——杠杆上升。关注净负债 / EBITDA（净负债除以息税折旧摊销前利润）。对非公用事业公司而言，从约 2× 升向 3.5×，或者信用评级仅比垃圾级高一档（BBB−），意味着董事会很快就要在股息和评级之间做选择，而董事会几乎总是选择评级。

信号 4——多年提高之后股息被冻结，并伴随防御性措辞。十年连续提高之后股息持平，并声明“完全承诺”维持股息，这意味着内部已经在讨论这个问题了。

信号 5——业务萎缩或减值。营收下降、大额商誉减记，或需要出售资产来为股息筹资，都显示盈利能力在下降；股息会滞后跟随。

事先显现出这些信号的真实削减案例。卡夫亨氏于 2019 年 2 月将股息削减 36%，同时对商誉和品牌计提 154 亿美元减值，当时有约 310 亿美元的债券未偿还（信号 3 和 5）。壳牌于 2020 年 4 月将股息削减三分之二，这是其自第二次世界大战以来的首次削减，原因是油价暴跌抹去了用于覆盖股息的现金流（信号 1 和 2）。英特尔于 2023 年 2 月将股息削减约三分之二，此前在大规模投资计划期间自由现金流转为负值（信号 2），后来又暂停了股息。沃博联于 2024 年 1 月将季度股息从 0.48 美元削减至 0.25 美元，这是其近五十年来的首次削减，此前多年利润率下滑且收益率远高于其历史水平（信号 1 和 5）。在每一个案例中，这些迹象都在公告前数月就已出现在公开的财务报表中。

实例演算

假设性示例：Telenord AG 的交易价为 €20，去年每股派发 €1.60。行业中位数收益率为 3.5%。不计费用和税费。

第 1 步——收益率检查。€1.60 / €20 = 8.0%，是行业中位数的 2.3 倍。信号 1 触发。

第 2 步——派息率检查。EPS 为 €1.50，因此盈利派息率 = 1.60 / 1.50 = 107%。FCF = €420 百万 − €300 百万资本支出 = €120 百万。已支付股息 = €1.60 × 1.5 亿股 = €240 百万。FCF 派息率 = 240 / 120 = 200%；如果去年情况类似，信号 2 触发。

第 3 步——杠杆。净负债 €1,800 百万，EBITDA €600 百万，因此净负债 / EBITDA = 3.0×，高于前一年的 1,500 / 700 = 2.1×。信号 3 触发。

第 4 步——历史与业务。在十年连续提高之后，股息已经三年持平；营收每年下降 4%。信号 4 和 5 触发。

结论。五个信号全部触发。预计股息将被削减到 FCF 能够支撑的水平，可能是每股 €0.60 至 €0.80（按今天的价格计算为 3% 至 4%），并且公告时股价会进一步下跌。

常见错误

练习活动

在纸上计算：Baltic Retail SE 的交易价为 €30，上次股息 €2.40，行业中位数收益率 3.0%。EPS €2.00。经营活动现金流 €500 百万，资本支出 €380 百万，1 亿股。净负债 €1,300 百万，EBITDA €400 百万。股息已连续 15 年每年提高。营收持平。请对五个信号评分并给出结论。

要点回顾

• 远高于行业和历史水平的收益率通常意味着市场预期股息将被削减。
• FCF 派息率连续两年超过 100% 以及净负债 / EBITDA 上升是两个最强的预测指标。
• 伴随安抚性措辞的冻结股息，以及萎缩或减值的业务，补全了这份清单。
• 对全部五个信号评分；三个或更多意味着要在削减发生之前就为其做好准备。

下一步

第 4 课将审视光谱的另一端：试图筛除此类公司的股息贵族指数和优质股息指数，以及其规则的局限性。