交易所交易与场外交易：交易对手风险和发行方风险

学习目标

• 交易所交易衍生品与场外（OTC）衍生品之间的区别。
• 中央对手方和每日结算如何降低交易对手风险。
• 如果经纪商或凭证发行方倒闭，您的资金会怎样，以及哪些保障计划可能适用。
• 一份用于识别您真正的交易对手是谁的简单检查清单。

讲解

每一份衍生品都是一项承诺。交易对手风险是指对方无法履行承诺的风险，例如因为对方破产。这一风险的大小主要取决于合约在何处以及以何种方式交易。

交易所交易衍生品

期货和上市期权（例如在 Eurex 上交易的）都有标准化合约。成交之后，中央对手方（CCP），即清算所，会介入买方与卖方之间。这一过程称为合约更替（novation）：CCP 成为每一位卖方的买方和每一位买方的卖方。CCP 通过初始保证金、每日变动保证金（每日结算，见第 2 课）、由其清算会员缴纳的违约基金以及自有资本来保护自己。您的直接联系方是您的经纪商，它本身是清算会员或通过清算会员开展业务。

场外衍生品

OTC（场外交易）是指合约由双方直接约定，而不是通过交易所的订单簿成交。面向个人客户的例子包括与经纪商签订的 CFD 和外汇合约。经纪商就是您的交易对手：它设定价格，并且必须支付您的利润。在欧盟，EMIR 法规（欧洲市场基础设施监管条例）要求大型机构之间的许多标准化场外衍生品进行中央清算和报告，但零售 CFD 仍然是您与经纪商之间的双边合约。

发行方风险

发行方风险适用于凭证和权证（第 10 课）。它们是发行银行的债券。如果发行方倒闭，持有人是无担保债权人，可能损失部分或全部投资，即使标的资产的走势对他们有利也是如此。在欧盟，银行处置规则（自救，bail-in）也可能将此类债权转换或减记。与 ETF 不同——ETF 持有独立于基金公司的特别资产（见“ETF、基金与长期投资”课程）——凭证没有此类保护。

保障计划

• 客户资金隔离：欧盟投资公司必须将客户资金与其自有资金分开保管。这保护的是现金，但未平仓场外头寸上的未实现利润只是一项债权，而不是被隔离的现金。
• 投资者赔偿：在德国，EdW（Entschädigungseinrichtung der Wertpapierhandelsunternehmen，证券交易公司赔偿机构）覆盖许多证券公司。如果该公司无法返还客户资金或证券，EdW 支付合格债权的 90%，每位投资者最高 €20,000。银行则隶属于规则不同的存款和投资者保障计划。请核实您的提供商隶属于哪一个保障计划。
• 任何保障计划都不覆盖交易亏损或产品价值的下跌。

计算示例

假设示例：您持有某指数合约的多头，每个指数点价值 €10。该指数在三个月内上涨 400 点。单日最大变动为 60 点。不计费用和税收。

1. 总收益：400 × €10 = €4,000。
2. 到期时支付的场外远期：在到期之前，全部 €4,000 都是对单一交易对手的债权。如果该方在到期前一天倒闭，最多有 €4,000 面临风险。
3. 交易所交易期货：收益作为变动保证金每天支付给您。在任何时候，未结算的风险敞口最多约为一天的变动：60 × €10 = €600，而且这一敞口针对的是拥有多层保护的 CCP。
4. 赔偿计划：假设一家德国证券公司倒闭，您的合格债权为 €12,000。EdW 支付 90% × €12,000 = €10,800。如果债权为 €30,000：90% = €27,000，但适用上限，因此赔付额为 €20,000。

常见错误

练习活动

假设：您持有 (1) 在一家受监管经纪商处的期货头寸，(2) A 银行发行的 €8,000 敲出凭证，(3) 在一家隶属于 EdW 的德国证券公司处的 CFD，包含 €5,000 保证金和 €3,000 未实现利润。请在纸上为每个头寸写出：您的交易对手是谁？如果该交易对手倒闭，主要风险是什么？然后计算：如果 (3) 中的合格债权为 €8,000，EdW 的最高赔付额是多少。

要点总结

• 在交易所中，CCP 介于买方和卖方之间；每日结算将风险敞口保持在约一天的变动。
• 在 CFD 等零售场外产品中，您的经纪商就是您的交易对手，并由它设定价格。
• 凭证和权证是无担保的银行债务；无论标的资产表现如何，发行方破产都可能造成亏损。
• 赔偿计划设有限额（EdW：90%，最高 €20,000），且从不覆盖交易亏损。

下一步

在下一课中，您将大致了解在德国衍生品的盈利和亏损如何征税。