德国零售产品：权证（Optionsscheine）和敲出凭证
了解权证和敲出凭证如何定价，计算兑换比例、溢价、杠杆和敲出水平，并认识这些发行方产品特有的风险。
学习目标
- 权证（Optionsscheine）和敲出凭证的结构，以及它们背后的发行方是谁。
- 如何使用兑换比例（Bezugsverhältnis）计算内在价值和价格。
- 如何计算权证的溢价（Aufgeld）、盈亏平衡点和杠杆。
- 敲出产品的融资水平和障碍价位如何运作，以及为什么敲出可能使整个头寸归零。
讲解
在德国，杠杆产品通常作为证券在普通证券账户（Depot）中买入。它们由银行发行，在 Börse Stuttgart 或 Börse Frankfurt 等交易所交易，或直接与发行方交易。发行方通常担任做市商：由它设定买入价和卖出价，因此点差和定价模型都由发行方控制。
权证（Optionsscheine）
权证是一种证券化的期权：认购权证赋予在到期前或到期时以行权价（Basispreis）买入标的资产的权利，认沽权证则赋予卖出的权利。在实践中，它通常以现金结算。时间价值和隐含波动率（第 5 课）在此同样适用。两个新术语：
- 兑换比例（Bezugsverhältnis）：一份权证对应多少标的资产。兑换比例为 0.1 意味着 10 份权证 = 1 股。
- 溢价（Aufgeld）：通过权证买入股票比直接买入贵多少。对于认购权证：
溢价 % = (权证价格 ÷ 兑换比例 + 行权价 − 股价) ÷ 股价。
简单杠杆（Hebel）为 股价 × 兑换比例 ÷ 权证价格。它显示每投入一欧元所获得的风险敞口。更精确的指标称为 Omega（有效杠杆），即简单杠杆 × Delta，因为权证并不与股票一比一联动。
敲出凭证
敲出凭证（也称 Turbo 或 Hebelzertifikat）的表现几乎是线性的：其价值大致等于标的资产与融资水平（Basispreis）之间的距离乘以兑换比例。对于多头（看涨）产品：价值 ≈ (标的资产价格 − 融资水平) × 兑换比例；对于空头（看跌）产品：价值 ≈ (融资水平 − 标的资产价格) × 兑换比例。隐含波动率只起很小的作用。
- 障碍价位（敲出水平）是产品立即终止时的价格。如果障碍价位等于融资水平，产品通常会作废归零。如果障碍价位设在融资水平之前，可能会支付少量剩余价值，但在跳空时该价值可能接近于零。
- 无固定期限（open-end）产品没有固定的到期日。发行方会定期（通常每天）调整融资水平：多头产品向上调整（您支付融资费用），空头产品的调整方向则取决于利率和发行方的费用。
- 障碍价位通常受到持续监控，有时在凭证交易时间之外也是如此。短暂的价格飙升可能在您无法交易时使产品被敲出。
这两种产品都存在发行方风险：如果发行银行破产，您将成为无担保债权人。它们不受存款保障的覆盖。下一课将讨论这一点。
计算示例
假设示例：某股票交易价格为 €105。不计点差、订单费用和税收；数值按中间价计算。
认购权证：行权价 €100，兑换比例 0.1，价格 €1.20。
- 内在价值：(€105 − €100) × 0.1 = €0.50。
- 时间价值：€1.20 − €0.50 = €0.70。
- 通过权证折算的每股价格：€1.20 ÷ 0.1 = €12.00。到期时的盈亏平衡点：€100 + €12 = €112。
- 溢价：(€12 + €100 − €105) ÷ €105 ≈ 6.67%。股价必须在到期前上涨 6.67% 才能保本。
- 简单杠杆：€105 × 0.1 ÷ €1.20 = 8.75。
无固定期限看涨敲出凭证：融资水平 €90，障碍价位 €92，兑换比例 0.1，发行方按融资水平收取年化 5% 的融资费用。
- 价值：(€105 − €90) × 0.1 = €1.50。
- 杠杆：€105 × 0.1 ÷ €1.50 = 7。
- 30 天后的融资费用：€90 × 5% × 30 ÷ 365 ≈ €0.37，因此融资水平上升至约 €90.37。如果股价维持在 €105，价值降至约 €1.46。
- 如果股价触及 €92，产品被敲出。理论剩余价值：(€92 − €90) × 0.1 = €0.20，但实际支付金额取决于发行方平仓时所实现的价格。
常见错误
练习活动
假设：某股票交易价格为 €50。一份无固定期限看跌（空头）敲出凭证的融资水平为 €58，障碍价位为 €56，兑换比例为 1。忽略融资调整和点差。请在纸上计算：(a) 该凭证的价值，(b) 其杠杆，(c) 如果股价上涨至 €53，其价值及百分比结果，(d) 在 €56 时会发生什么。
显示答案
(a) (€58 − €50) × 1 = €8.00。(b) €50 ÷ €8 = 6.25。(c) (€58 − €53) × 1 = €5.00；结果 (€5 − €8) ÷ €8 = −37.5%，而股价仅上涨了 6%。(d) 在 €56 时产品被敲出；最多支付约 €2 的剩余价值，在快速行情中可能少得多。
局限性：真实价格包含发行方的点差和少量溢价，融资水平和障碍价位也会随时间调整。
要点总结
- 权证和敲出凭证是银行发行的证券：发行方设定价格，您承担发行方风险。
- 务必用兑换比例换算权证价格；溢价显示股价必须变动多少才能保本。
- 敲出凭证的价值大致等于与融资水平之间的距离；触及障碍价位即终止产品。
- 无固定期限多头敲出凭证每天都会因融资费用而贬值，即使股价没有变动也是如此。
下一步
在下一课中，您将比较交易所交易衍生品和场外（OTC）衍生品，并学习评估交易对手风险和发行方风险。
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