期货到期与展期：升水与贴水

学习目标

• 期货到期时会发生什么，以及期货为何会向现货收敛
• 持有成本如何解释期货价格与现货价格之间的差距
• 什么是升水（contango）和贴水（backwardation），以及如何解读期货曲线
• 如何计算多头头寸的展期成本或展期收益

讲解

现货价格是立即交割的价格。期货则为将来的某个日期锁定价格。在最后交易日，期货与现货价格必须几乎相等，否则任何人都可以买入较便宜的一方，并针对较贵的一方进行交割。这被称为收敛。

基差是两者之间的差额。在本课程中，我们定义基差 = 现货价格 − 期货价格。（有些市场使用相反的符号；请务必核实所采用的定义。）随着到期日临近，基差向零移动。

持有成本

为什么期货在到期前的交易价格与现货不同？因为将标的资产持有至未来日期既有成本也有收益。这就是持有成本：

• 成本：融资（占用资金的利息），以及实物商品的仓储和保险费用。
• 收益：股票的股息、债券的票息，对于大宗商品有时还有便利收益（实际持有稀缺商品所带来的好处）。

对于不包含股息的股票指数，一个简单的公允价值公式为：

公允价值 F = S × (1 + (r − d) × 天数 ÷ 360)

其中 S = 现货指数点位，r = 年利率，d = 年股息率。如果期货交易价格远高于公允价值，套利者会买入指数并卖出期货，从而将两者价格重新拉近。

期货曲线

如果按顺序列出所有合约月份的价格，就得到了期货曲线（也称期限结构）。

• 升水（contango）：较远期的合约比较近期的合约更贵。在持有成本为正时较为常见，例如需要仓储的大宗商品。
• 贴水（backwardation）：较远期的合约比较近期的合约更便宜。常见于某种商品当前紧缺、买家愿意为立即交割支付溢价的情况。

曲线形态可能逐年变化；过去的曲线形态并不能预测未来的形态。

到期与展期

到期之前您必须做出决定：平仓，或者展期。展期是指平掉即将到期的合约（近月合约），并在较远期的合约中建立相同的头寸。许多零售经纪商不允许实物交割，会在最后交易日之前自动平仓。请提前查阅您的经纪商规则以及交易所的到期日历。

当您在升水市场中展期多头头寸时，您卖出较便宜的合约并买入较贵的合约。如果现货价格不变，新合约会在临近到期时向现货下行靠拢，您将损失这一差额。这就是负展期收益。在贴水市场中，效果正好相反。通过展期期货进行运作的纯多头大宗商品产品都会受到影响，因此其回报可能与现货大相径庭。

计算示例

假设示例，第 1 部分：公允价值。某价格指数（不含股息）位于 18,000 点。年利率 3%，年股息率 2%，距到期 90 天。

• r − d = 3% − 2% = 1% = 0.01
• 0.01 × 90 ÷ 360 = 0.0025
• F = 18,000 × 1.0025 = 18,045 点

期货应比现货高出约 45 点。45 点的差距并不是预测指数会上涨；它只反映了持有成本。

假设示例，第 2 部分：展期成本。某大宗商品期货对应 1,000 桶。您持有近月合约多头，该合约即将到期，价格为 $80.00。下一个月份合约的交易价格为 $81.20（升水）。您进行展期：以 $80.00 卖出近月合约，以 $81.20 买入下一个合约。

• 假设在接下来一个月内现货价格维持在 $80.00，且新合约在其到期时收敛至 $80.00。
• 新合约的结果：($80.00 − $81.20) × 1,000 = −$1,200。
• 以近月价格的百分比表示：$1.20 ÷ $80.00 = 每月 1.5%。

现货没有变动，但多头头寸却亏损了 $1,200。在贴水市场中，如果下一个月份合约为 $78.80，结果将是 +$1,200。未计入：佣金、展期两条腿的买卖价差，以及兑换成欧元的货币转换。

常见错误

练习活动

假设数据，无成本。

1. 某价格指数位于 10,000 点。利率 4%，股息率 1%，距到期 180 天。请计算公允价值。
2. 您持有 1 份 100 单位的大宗商品期货多头。近月合约为 €50.00，下一个月份合约为 €51.50。您进行展期。如果直到新合约到期，现货都维持在 €50.00，您的结果以欧元计是多少？占 €50.00 的百分比是多少？
3. 第 2 题中的市场处于升水还是贴水？

要点总结

• 期货在到期时向现货价格收敛；基差向零移动。
• 持有成本（融资和仓储减去收益）解释了期货与现货之间的大部分差距。
• 升水：较远期合约价格更高；贴水：较远期合约价格更低。
• 在升水市场中展期多头头寸，即使现货不动也要付出成本。

下一步

在下一课中，您将从义务转向权利：期权的基本构成要素，即看涨期权、看跌期权、行权价、到期日和权利金。