大宗商品期货曲线实战：展期收益以及 ETC 投资者的真实收益

学习目标

• 如何将基于期货的收益拆分为现货收益、展期收益和抵押品收益
• 如何根据期货曲线计算展期收益并将其年化
• 为什么 ETC 投资者的结果可能与现货价格走势图相差很大
• 展期安排和曲线形态的变化如何影响您的实际收益

讲解

期货升水、期货贴水、价格收敛和基本的展期操作已在“衍生品”课程中讲授。本课将这些概念应用于持有大宗商品产品数月或数年的投资者。

三种收益来源

大多数以石油、天然气、金属或农作物为标的的交易所交易商品（ETC）持有的是期货，而不是成桶的原油或成蒲式耳的谷物。完全抵押的多头头寸意味着合约的全部价值都以现金或短期国库券形式持有，其中只有一部分需要用作保证金。其收益大致为：

总收益 ≈ 现货收益 + 展期收益 + 抵押品收益

• 现货收益：现货或近月合约价格的变化，也就是您在新闻中看到的价格。
• 展期收益（roll yield）：持有较远期合约并随其向现货收敛而产生的收益或亏损，在每次展期时实现。
• 抵押品收益：现金所赚取的利息。

指数提供商会发布超额收益版本（现货加展期）和总收益版本（超额收益加抵押品利息）。请在产品资料页中查看某只 ETC 跟踪的是哪一个版本。产品费用（将在下一课讲解）需另外扣除。

根据曲线衡量展期收益

年化展期收益 ≈ (F_near − F_far) ÷ F_far × (12 ÷ 两份合约之间相隔的月数)

在期货升水时结果为负，在期货贴水时结果为正。它假设曲线是静态的：随着时间推移，曲线保持形态不变。如需更精确的数字，请按每次展期的收益进行复利计算，而不是简单相乘。

曲线是会变动的

曲线形态与库存相关（第 2 课和第 4 课）：库容饱和往往会形成陡峭的升水，低库存往往会形成贴水。形态可能迅速变化，因此今天测得的展期收益并不是对未来一年的预测。过去展期收益为正或为负的时期，并不能告诉您接下来会是哪一种。

展期安排

• 近月产品在固定且公开的日期每月展期。
• 远期或优化产品持有较远期的合约，或选择升水最小的合约。在期货升水时，这通常可以降低展期成本。
• 权衡：在供应冲击期间，较远期合约的波动通常小于近月合约，因此您捕捉到的现货突然变动也会更少。

计算示例

假设示例：曲线静态不变的一年。假设条件：石油现货和近月合约全年保持在 $70.00。每个月下一份合约的价格都高出 2%，为 $71.40。投资者持有下一份合约，该合约在每月展期前收敛至 $70.00。抵押品利息每年 3%。

1. 每次展期的收益：$70.00 ÷ $71.40 − 1 = −1.96%。
2. 十二次展期，复利计算：(1 − 0.0196)^12 − 1 = −21.2%。
3. 简单年化公式：($70.00 − $71.40) ÷ $71.40 × 12 = −23.5%（高估了复利计算的亏损）。
4. 加上抵押品收益：0.7885 × 1.03 − 1 = −18.8%。

现货走势图显示全年涨跌为 0%；而投资者在扣除费用前亏损了约 18.8%。

镜像情形，期货贴水：下一份合约 $68.60。每次展期收益 $70.00 ÷ $68.60 − 1 = +2.04%；复利计算每年 +27.4%；加上抵押品收益约 +31.3%，同样是在现货不变的情况下。

当现货变动时：在升水情形下，投资者以 $71.40 买入，到下一次展期时现货升至 $75.00。现货上涨了 7.14%；而头寸收益为 $75.00 ÷ $71.40 − 1 = 5.04%。

未计入：产品费用、每次展期的买卖价差、跟踪偏差、欧元兑美元汇率变化以及税费。投资于未对冲美元产品的欧元投资者还要承担汇率风险。

常见错误

练习活动

假设数据，曲线静态，且保持相同的百分比形态。

1. 某产品按季度展期。近月合约 €50.00，下一份季度合约 €51.50，现货全年持平。请计算每次展期的收益和复利计算的年度展期收益。
2. 加上每年 2% 的抵押品利息。年度总收益是多少？
3. 用公式计算简单年化展期收益。
4. 现在假设现货全年上涨 10%。年度总收益大约是多少？

要点总结

• 总收益 ≈ 现货收益 + 展期收益 + 抵押品收益。
• 如果曲线是静态的，期货升水产生负的展期收益，期货贴水产生正的展期收益。
• 现货走势图可能掩盖大宗商品价格与投资者结果之间的巨大差异。
• 展期安排和指数版本（超额收益或总收益）会改变您的收益。

下一步

在下一课中，您将深入了解大宗商品 ETC 和宽基大宗商品指数：它们的结构以及成本。