收益率曲线：形态、倒挂及其信号

你将学到什么

• 如何用水平、斜率和曲度描述收益率曲线，以及标准的斜率指标。
• 如何计算曲线所隐含的远期利率。
• 四种有专门名称的曲线变动：牛陡、熊陡、牛平和熊平。
• 倒挂的收益率曲线在历史上曾发出过什么信号，以及为什么它不是择时工具。

讲解

宏观课程已经介绍了什么是收益率曲线。本课讲解专业人士如何解读和使用它。

收益率曲线是把同一发行人（通常是政府）所发行债券的收益率按其期限绘制而成的曲线。只比较同一发行人的债券，这样差异就来自期限，而不是信用风险。

水平、斜率与曲度

• 水平：收益率的整体高度，主要由当前及预期的央行政策利率和通胀决定。
• 斜率：长期收益率减去短期收益率。最常引用的指标是 2s10s 利差（10 年期收益率减 2 年期收益率）和 3m10y 利差（10 年期减 3 个月期）。利差以基点报价（bp；1 bp = 0.01 个百分点）。
• 曲度：中段（约 5 年期）高于还是低于两端之间的直线。中间有峰值的曲线称为驼峰形。

形态：正常（向上倾斜）、平坦、倒挂（短期收益率高于长期收益率）和驼峰形。

长期收益率为何不同于短期收益率

两种力量解释了斜率的大部分：

• 预期：长期收益率大致反映了预期未来短期利率的平均值。如果市场预期降息，长期收益率可能低于短期收益率。
• 期限溢价：投资者因资金被锁定更长时间并承担久期风险而要求的额外收益率。它无法直接观察，只能用模型估算，而且不同估算结果之间存在差异。

隐含远期利率

收益率曲线中包含了未来利率的“盈亏平衡点”。已知 1 年期收益率 y1 和 2 年期收益率 y2（零息收益率），使两种策略收益相等的一年后的 1 年期利率为：

f = (1 + y2)² ÷ (1 + y1) − 1

远期利率并不是可以依赖的预测：它混合了预期和期限溢价。

有专门名称的曲线变动

“牛”表示价格上涨（收益率下降）；“熊”表示价格下跌（收益率上升）。

倒挂：历史观察，而非定律

在美国，过去几十年中 3m10y 和 2s10s 利差倒挂常常出现在经济衰退之前。然而，从倒挂到衰退之间的时滞差异很大，有时超过一年；也曾出现过倒挂之后并未发生衰退的时期；而且央行购债可能已经改变了曲线的表现。应把倒挂视为反映市场预期的证据之一，而不是崩盘的日期。

计算示例

假设示例：某政府收益率曲线显示以下零息收益率：3 个月 3.2%，1 年 3.0%，2 年 2.6%，3 年 3.0%，10 年 2.9%。不包括费用和税费。

1. 斜率。2s10s = 2.9% − 2.6% = +0.3 个百分点 = +30 bp。3m10y = 2.9% − 3.2% = −30 bp。两个指标结论不一致：最短端倒挂，而 2 年至 10 年段并未倒挂。

2. 远期利率。f = 1.026² ÷ 1.030 − 1 = 1.052676 ÷ 1.030 − 1 = 2.20%。只有当一年后的 1 年期利率低于 2.20% 时，买入 2 年期债券才优于滚动买入 1 年期债券。

3. 骑乘回报（roll-down）。你以平价（100，收益率 3%）买入一只年票息 3% 的 3 年期债券。如果一年后曲线不变，该债券变为 2 年期债券，按 2.6% 的 2 年期收益率定价（为简化起见，剩余两笔现金流都按 2.6% 折现）：

价格 = 3/1.026 + 103/1.026² = 2.924 + 97.846 = 100.77。

一年回报 = 票息 3.00 + 价格收益 0.77 = 3.77%，高于你买入时 3% 的收益率。这种沿着向上倾斜的曲线段“向下滚动”所获得的额外回报称为骑乘回报（roll-down）。如果收益率上升，它就会消失。

常见错误

练习活动

在纸上使用一条假设的曲线：2 年期收益率 3.4%，10 年期收益率 3.1%，1 年期收益率 3.6%。(a) 计算 2s10s 利差，并说明这一曲线段的形态。(b) 计算一年后的隐含 1 年期利率。(c) 在接下来一个月里，2 年期收益率降至 2.9%，10 年期降至 3.0%。说出这种变动的名称，并给出新的 2s10s。

要点总结

• 用水平、斜率（2s10s、3m10y）和曲度来描述曲线，并始终以基点为单位。
• 远期利率显示未来利率的盈亏平衡点，其中混合了预期和期限溢价。
• 牛/熊与变陡/变平告诉你是曲线的哪一端在推动变动。
• 倒挂常常出现在美国经济衰退之前，但时滞长且多变，并存在错误信号。

下一步

在下一课中，你将把这些工具运用到德国国债（Bund）、美国国债以及欧元区各国政府之间的收益率利差上。