政府债券：德国国债、美国国债与欧元区利差
了解德国和美国政府债券的各个品种，比较按年付息与按半年付息的收益率，并衡量欧元区利差变化对价格的影响。
你将学到什么
- 德国联邦证券的各个品种（Bubill、Schatz、Bobl、Bund）及其在美国国债中的对应品种。
- 如何比较按年付息和按半年付息报价的收益率。
- 是什么推动欧元区政府债券利差，例如意大利–德国利差。
- 如何用久期估算利差变化对价格的影响。
讲解
德国联邦证券
德国政府债务由 Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH（德国金融局）代表联邦政府发行，主要通过向一组银行拍卖的方式进行。私人投资者随后在二级市场上通过银行或经纪商买入，通常经由交易所进行。根据德国金融局的信息，主要品种如下：
| 名称 | 德文名称 | 原始期限 | 利息 |
|---|---|---|---|
| Bubill | Unverzinsliche Schatzanweisung | 最长 1 年 | 无；以低于 100 的价格买入（贴现票据） |
| Schatz | Bundesschatzanweisung | 2 年 | 固定票息，每年支付 |
| Bobl | Bundesobligation | 5 年 | 固定票息，每年支付 |
| Bund | Bundesanleihe | 7 至 30 年 | 固定票息，每年支付 |
此外还有绿色联邦证券，它们是常规债券的“孪生债券”，票息和到期日相同，募集资金与符合条件的绿色支出挂钩。通胀挂钩联邦债券将在第 7 课介绍。发行日历和品种可能会变化，请查阅德国金融局的最新信息。
德国国债（Bund）是欧元区的主要基准（参考收益率）：其他欧元政府债券和公司债券通常以相对于相近期限德国国债的利差来报价。每个期限中最新发行的债券通常交易最活跃（称为“新券”，on-the-run）；较早发行的债券的收益率可能略有不同。
美国国债
美国财政部发行短期国库券（bills）（最长 52 周，贴现票据）、中期国债（notes）（2、3、5、7 和 10 年）以及长期国债（bonds）（20 和 30 年）。中期和长期国债每半年付息一次。对于欧元投资者而言，美国国债还会带来美元汇率风险；第 12 课将讲解这一点。
由于付息频率不同，报价收益率不能直接比较。按半年计息报价的美国收益率可用以下公式换算为年度等效收益率：
Annual-equivalent yield = (1 + y/2)² − 1
欧元区利差
所有欧元区国家政府都以欧元借款，但它们的借款收益率并不相同。与相同期限德国国债收益率之间的差额就是主权利差，例如 BTP–Bund 利差（BTP：Buoni del Tesoro Poliennali，意大利政府债券）或 OAT–Bund 利差（OAT：Obligations assimilables du Trésor，法国政府债券）。主要驱动因素：
- 信用风险：债务水平、赤字、增长和政治稳定性。欧元区国家不能自行印制本国货币，因此其债务带有一定的违约风险。
- 流动性：大额交易能否轻松完成。
- 避险需求：在市场承压时，投资者买入德国国债，压低德国国债收益率并推高利差。
- 货币重新计价风险：担心某个国家可能退出欧元区。欧元危机将在课程《市场史：泡沫、崩盘与教训》中讲解。
- 央行政策：2022 年，欧洲中央银行（ECB）设立了传导保护工具（TPI），允许其在满足条件的情况下，购买那些面临非基本面因素导致的无序市场波动的国家的债券。该工具的存在可能影响利差，但并不能消除信用风险。
利差风险的衡量方法与利率风险相同，都基于久期逻辑：债券价格大约下跌久期 × 利差变动。
计算示例
假设示例：10 年期德国国债收益率为 2.6%，10 年期意大利 BTP 收益率为 3.8%。你持有 €10,000 的 BTP；其修正久期为 8.2。不包括费用、买卖价差和税费。
1. 利差。3.8% − 2.6% = 1.2 个百分点 = 120 bp。
2. 利差扩大。德国国债收益率保持在 2.6%，但利差扩大 50 bp 至 170 bp，因此 BTP 收益率升至 4.3%。
价格变动 ≈ −8.2 × 0.005 = −4.1%。按 €10,000 计算：−€410。
3. 与美国国债比较。一只美国 10 年期中期国债按半年计息的收益率为 4.0%。年度等效收益率 = (1 + 0.04/2)² − 1 = 1.02² − 1 = 4.04%。与按年付息的德国国债比较时，多出的 0.04 个百分点很重要，但对欧元投资者来说更大的差别是货币风险，而这里并未计入。
相对德国国债的收益率增益（每年 1.2 个百分点），可能会在一年内被约 1.2 ÷ 8.2 ≈ 0.15 个百分点，即 15 bp 的利差扩大所抵消。
常见错误
练习活动
在纸上使用假设数据：5 年期法国 OAT 收益率为 2.9%，5 年期 Bobl 收益率为 2.3%。该 OAT 的修正久期为 4.6。(a) 以 bp 计算利差。(b) 如果利差收窄 20 bp 而 Bobl 收益率不变，估算 €5,000 持仓的价格变动。(c) 将 3.6% 的美国半年计息收益率换算为年度等效收益率。
显示答案
(a) 2.9% − 2.3% = 60 bp。
(b) 利差收窄意味着 OAT 收益率下降 0.20 个百分点：+4.6 × 0.002 = +0.92%。按 €5,000 计算：约 +€46。
(c) (1 + 0.036/2)² − 1 = 1.018² − 1 = 3.63%。
局限性：久期估算假设变动幅度小且平行；在危机中，利差的跳升可能远超 20 bp，流动性也可能消失。
要点总结
- 德国联邦证券从 Bubill（最长 1 年）到 Schatz、Bobl 和 Bund（最长 30 年），均按年付息。
- 美国中期和长期国债每半年付息；比较之前先换算收益率。
- 欧元区利差反映信用、流动性、避险资金流动和央行政策。
- 利差风险 ≈ 久期 × 利差变动；小幅扩大就可能抵消收益率优势。
下一步
在下一课中，你将从政府转向企业，学习信用评级、利差和违约风险之间的关系。
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