Qualité de l'entreprise et avantages concurrentiels (moats)

Ce que vous allez apprendre

• Ce qu'est un moat et les cinq principales sources d'un avantage concurrentiel durable
• Quels chiffres prouvent l'existence d'un moat et lesquels ne la prouvent pas
• Comment tester le pouvoir de fixation des prix à l'aide d'un calcul simple
• Comment les moats s'érodent et quelles menaces surveiller

Explication

Un moat (de l'anglais : les douves qui entourent un château) est un avantage structurel qui protège les bénéfices d'une société face à ses concurrents pendant de nombreuses années. Sans moat, des bénéfices élevés attirent des rivaux, qui copient le produit et baissent les prix jusqu'à ce que les rendements retombent à des niveaux normaux. Un bon produit, un dirigeant célèbre ou une croissance rapide ne constituent pas, à eux seuls, un moat.

Cinq sources de moats

Les preuves dans les chiffres

Un moat doit être visible dans les comptes sur de nombreuses années, et pas seulement lors d'une bonne année :

• Une rentabilité des capitaux investis (ROIC) supérieure au coût du capital. Le ROIC a été présenté dans la leçon 6. La différence entre le ROIC et le coût du capital est l'écart de ROIC ; multipliée par les capitaux investis, elle donne le profit économique, c'est-à-dire le bénéfice au-delà de ce qu'exigent les investisseurs.
• Des marges brute et opérationnelle stables pendant une récession, et pas seulement pendant les années fastes.
• Pouvoir de fixation des prix : la capacité d'augmenter les prix sans perdre beaucoup de clients.
• Une part de marché stable ou croissante et une forte fidélisation de la clientèle.

Des questions qualitatives sont utiles : pourquoi un client ne passerait-il pas à un rival moins cher ? De quoi un concurrent bien financé aurait-il besoin pour copier cette activité, et combien de temps cela lui prendrait-il ?

Comment les moats s'érodent

Les évolutions technologiques (un nouveau canal de distribution ou un nouveau produit), la réglementation, l'expiration des brevets, l'évolution des habitudes des clients et une mauvaise allocation du capital par la direction peuvent tous réduire un moat. Une habitude utile consiste à décrire le moat en une phrase, puis à énumérer ce qui pourrait le détruire.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : deux sociétés ont chacune un chiffre d'affaires de €1,000 m, un coût des ventes de €600 m et donc une marge brute de €400 m (taux de marge brute de 40%). Chacune augmente ses prix de 5%. Le coût unitaire reste inchangé ; les coûts fixes, les impôts et les frais sont exclus.

• Société F (marque forte) perd 2% de volume. Chiffre d'affaires = 1,000 × 1.05 × 0.98 = €1,029 m. Coût des ventes = 600 × 0.98 = €588 m. Marge brute = 1,029 − 588 = €441 m, soit une hausse de 41 ÷ 400 = +10.25%.
• Société G (produit standardisé) perd 12% de volume. Chiffre d'affaires = 1,000 × 1.05 × 0.88 = €924 m. Coût des ventes = 600 × 0.88 = €528 m. Marge brute = 924 − 528 = €396 m, soit une variation de −1.0%.

La même hausse de prix a augmenté la marge brute de F d'environ un dixième, mais a légèrement réduit celle de G. Cette différence est ce que signifie le pouvoir de fixation des prix en termes monétaires.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Exemple hypothétique : (1) La société H a des capitaux investis de €500 m, un ROIC de 18% et un coût du capital de 8%. La société J a les mêmes capitaux investis, un ROIC de 9% et le même coût du capital. Calculez le profit économique de chacune. (2) Nommez la source de moat la plus probable pour : (a) une bourse où se rencontrent la plupart des acheteurs et des vendeurs d'un produit ; (b) un éditeur de logiciels de paie utilisé par des milliers d'entreprises ; (c) la seule cimenterie dans un rayon de 200 km.

Points clés à retenir

• Un moat est un avantage structurel ; ses cinq principales sources sont les actifs incorporels, les coûts de changement, les effets de réseau, l'avantage de coûts et la taille efficiente.
• Preuves : un ROIC supérieur au coût du capital pendant de nombreuses années, des marges stables et un pouvoir de fixation des prix.
• Profit économique = capitaux investis × (ROIC − coût du capital).
• Énumérez toujours les menaces susceptibles d'éroder le moat.

Étape suivante

Les moats et les chiffres évoluent dans le temps ; la prochaine leçon explique les événements d'entreprise qui apportent de nouvelles informations, des publications de résultats aux rachats d'actions et aux augmentations de capital.