Énergie et services aux collectivités : réglementation, exposition aux matières premières et dividendes

Ce que vous allez apprendre

• Comment le secteur de l'énergie se divise en amont, intermédiaire et aval, et ce qui détermine chaque partie.
• Comment calculer la sensibilité du bénéfice d'un producteur au prix du pétrole et son prix d'équilibre du dividende.
• Comment les services aux collectivités réglementés obtiennent une rémunération sur leur base d'actifs régulée.
• Comment vérifier si le dividende d'un service aux collectivités est couvert par la trésorerie ou financé par de la nouvelle dette.

Explication

Les marchés du pétrole et du gaz eux-mêmes, ainsi que la comparaison entre les actions des producteurs et la matière première, sont traités dans le cours sur les matières premières. Cette leçon examine les comptes des entreprises.

Énergie : trois parties de la chaîne de valeur

• Amont (upstream, exploration et production) : trouve et extrait le pétrole et le gaz. Le bénéfice dépend directement du prix réalisé moins les coûts de production.
• Intermédiaire (midstream) : pipelines, stockage et terminaux, souvent rémunérés au volume dans le cadre de contrats longs, si bien que les flux de trésorerie sont plus stables.
• Aval (downstream) : raffinage et vente de carburants. Le bénéfice dépend de la marge de raffinage, l'écart entre les prix des produits et le coût du brut, et non du niveau du prix du pétrole lui-même.

Les entreprises intégrées combinent les trois. Indicateurs clés de l'amont :

• Coût décaissé par baril : coûts de production (d'extraction), transport et redevances.
• Sensibilité au prix : variation du bénéfice de trésorerie pour une variation de $1 ou de $10 du prix du pétrole. De nombreux producteurs publient ce chiffre.
• Prix d'équilibre : le prix du pétrole nécessaire pour couvrir les coûts décaissés plus les dépenses d'investissement de maintien (l'investissement nécessaire pour maintenir la production stable), puis également le dividende.
• Durée de vie des réserves : réserves prouvées ÷ production annuelle, en années. Les réserves s'épuisent ; un producteur doit donc continuer à investir rien que pour rester au même niveau.

Le pétrole est coté en dollars américains ; un investisseur dont la devise de référence est l'euro supporte donc aussi un risque de change.

Services aux collectivités : réglementés et non réglementés

Les services aux collectivités fournissent l'électricité, le gaz et l'eau. Deux activités très différentes coexistent dans ce secteur :

• Réseaux réglementés (réseaux électriques, canalisations) : des monopoles naturels. Un régulateur fixe le revenu que l'opérateur peut percevoir. En Allemagne, il s'agit de la Bundesnetzagentur (Agence fédérale des réseaux) conjointement avec les régulateurs des Länder, dans le cadre d'un système de régulation incitative. Les détails changent lors de périodes de révision régulières ; vérifiez donc les règles en vigueur.
• Production et fourniture : centrales électriques, énergies renouvelables et vente au détail, exposées aux prix de gros de l'électricité, aux coûts des combustibles et, pour les centrales fossiles, au prix des quotas carbone dans le cadre du système d'échange de quotas d'émission de l'UE.

Pour les réseaux, l'idée centrale est la base d'actifs régulée (RAB, regulated asset base) : la valeur du réseau reconnue par le régulateur. De manière simplifiée, bénéfice autorisé = RAB × rémunération autorisée. La croissance provient de l'investissement dans le réseau, qui augmente la RAB. Des taux d'intérêt plus élevés augmentent les coûts de financement et rendent les dividendes des services aux collectivités moins attrayants par rapport aux obligations.

Les dividendes dans les secteurs à forte intensité capitalistique

Les bases du dividende (rendement, taux de distribution) ont été traitées dans le cours sur les actions. Dans l'énergie et les services aux collectivités, vérifiez un point supplémentaire : le dividende est-il payé à partir du flux de trésorerie disponible ou grâce à de la nouvelle dette ? Un service aux collectivités engagé dans un vaste programme d'investissement a souvent un flux de trésorerie disponible négatif. Cela peut être acceptable pour un réseau réglementé, mais seulement si l'endettement, mesuré par le ratio dette nette ÷ RAB, reste stable.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique 1, producteur de pétrole : production de 30 millions de barils par an, coût décaissé de $35 par baril, dépenses d'investissement de maintien de $10 par baril, dividende de $400 M par an (M = millions, Md = milliards). Les impôts, les couvertures et les redevances indexées sur le prix sont ignorés ; taux de change supposé €1 = $1.10.

1. À $70 par baril : marge de trésorerie = ($70 − $35) × 30 M = $1,050 M.
2. À $60 par baril : ($60 − $35) × 30 M = $750 M, soit une baisse de 28.6% après une baisse du prix de 14.3%.
3. Sensibilité : $300 M par tranche de $10 par baril, soit environ €273 M (= $300 M ÷ 1.10).
4. Prix d'équilibre du dividende = $35 + $10 + ($400 M ÷ 30 M de barils) = $35 + $10 + $13.33 ≈ $58.3 par baril.

Exemple hypothétique 2, service aux collectivités réglementé : RAB €10 Md, rémunération autorisée 6%, dette nette €6 Md à 3.5% d'intérêt, impôt 30%, flux de trésorerie d'exploitation €900 M, dépenses d'investissement €1,200 M, amortissements €400 M, dividende €250 M.

1. Rémunération autorisée = €10 Md × 6% = €600 M. Intérêts = €6 Md × 3.5% = €210 M.
2. Bénéfice net = (€600 M − €210 M) × 0.70 = €273 M. Taux de distribution = €250 M ÷ €273 M ≈ 92%.
3. Besoin de financement = €900 M − €1,200 M − €250 M = −€550 M, financé par de la nouvelle dette. Nouvelle dette nette = €6.55 Md.
4. Nouvelle RAB ≈ €10 Md + €1.2 Md − €0.4 Md = €10.8 Md. Dette nette ÷ RAB : 60% avant, €6.55 Md ÷ €10.8 Md ≈ 60.6% après.

Interprétation : le dividende n'est pas couvert par le flux de trésorerie disponible, mais l'endettement reste presque stable car la RAB augmente. Si la RAB cessait de croître, le même dividende ferait augmenter l'endettement.

Erreur fréquente

Exercice pratique

(1) Un producteur hypothétique de gaz et de pétrole produit 20 millions de barils par an, avec un coût décaissé de $40 par baril, des dépenses d'investissement de maintien de $12 par baril et un dividende de $300 M. Calculez le prix d'équilibre du dividende et la sensibilité de la marge de trésorerie pour une variation de prix de $10. (2) Un gestionnaire de réseau hypothétique a une RAB de €4 Md et une rémunération autorisée de 5.5%. Calculez la rémunération autorisée en euros.

Points clés

• Le bénéfice de l'amont suit le prix du pétrole, celui de l'aval suit les marges de raffinage, celui de l'intermédiaire suit les volumes et les contrats.
• La sensibilité au prix et le prix d'équilibre du dividende montrent la solidité de la distribution d'un producteur.
• Les réseaux réglementés gagnent approximativement RAB × rémunération autorisée ; la croissance provient de l'investissement dans la RAB.
• Vérifiez si un dividende est couvert par le flux de trésorerie ou financé par la dette, et surveillez le ratio dette nette ÷ RAB.

Étape suivante

La leçon suivante porte sur la santé et l'industrie pharmaceutique, où la valeur dépend des pipelines de médicaments, des brevets et des régulateurs.