Qualité des résultats : ratio d'accruals, conversion en trésorerie, éléments non récurrents et BPA ajusté contre BPA publié
Mesurez quelle part du résultat publié est adossée à de la trésorerie, distinguez les véritables éléments non récurrents des coûts « exceptionnels » récurrents, et construisez votre propre BPA ajusté défendable.
Ce que vous allez apprendre
- Ce que signifie la « qualité des résultats » et pourquoi des BPA identiques peuvent mériter des valorisations différentes.
- Comment calculer et interpréter le ratio d'accruals et la conversion en trésorerie.
- Comment tester les éléments « non récurrents » et construire votre propre BPA ajusté.
- Les règles réglementaires sur les indicateurs alternatifs de performance dans l'UE et aux États-Unis.
Explication
La qualité des résultats décrit la fidélité avec laquelle le résultat publié reflète une performance durable et génératrice de trésorerie. Des résultats de haute qualité sont adossés aux flux de trésorerie d'exploitation, proviennent du cœur de métier et se répéteraient l'année suivante. Des résultats de faible qualité dépendent d'estimations, de gains ponctuels ou des définitions de la direction. Le résultat est une opinion ; la trésorerie est plus proche d'un fait.
Accruals et ratio d'accruals
Les accruals (ajustements de régularisation) sont la différence entre le résultat comptable et les flux de trésorerie : chiffre d'affaires comptabilisé mais non encaissé, coûts immobilisés plutôt que passés en charges, reprises de provisions, etc. Certains accruals sont normaux ; une société en croissance doit constituer des créances. La question est leur taille par rapport à l'activité. Le ratio d'accruals indépendant du bilan le plus simple est :
Accruals ratio = (Net income − Operating cash flow) ÷ Average total assets
Règles empiriques utilisées par les analystes : en dessous de zéro, c'est conservateur (la trésorerie dépasse le résultat) ; de 0 à environ 5%, c'est typique d'une société en croissance ; durablement au-dessus de 10%, c'est un avertissement. La construction du flux de trésorerie d'exploitation lui-même a été traitée dans Actions et analyse fondamentale ; ici vous utilisez le chiffre publié. La leçon 7 présente la version académique de Sloan et le M-score de Beneish, qui utilise la même idée comme l'un de ses huit paramètres.
Conversion en trésorerie
La conversion en trésorerie répond à la question « combien de centimes de trésorerie chaque euro de résultat produit-il ? ». Deux formes courantes sont :
CFO ÷ Net income– devrait se situer en moyenne autour de 100% ou au-dessus sur plusieurs années, car les amortissements sont réintégrés dans les flux de trésorerie mais déduits du résultat.Free cash flow ÷ Net income– FCF = flux de trésorerie d'exploitation moins investissements ; cela montre si le résultat survit au réinvestissement.
Utilisez une moyenne sur cinq ans, car les variations du besoin en fonds de roulement faussent les années isolées. Un ratio CFO ÷ résultat net en baisse pendant trois années consécutives alors que le résultat progresse est le schéma à repérer.
Éléments non récurrents et BPA ajusté
Les sociétés présentent des indicateurs alternatifs de performance (APM) tels que l'« EBIT ajusté » ou le « BPA ajusté » à côté des chiffres IFRS ou GAAP. Dans l'UE, les orientations de l'ESMA sur les indicateurs alternatifs de performance (en vigueur depuis 2016) exigent une définition, une réconciliation avec le chiffre publié, une présentation d'importance égale et une cohérence dans le temps. Aux États-Unis, la Regulation G et l'Item 10(e) de la Regulation S-K exigent une réconciliation et interdisent de présenter les mesures non-GAAP de façon plus visible que les mesures GAAP. Ces règles imposent la transparence, mais elles n'empêchent pas une société d'exclure la même charge de « restructuration » chaque année.
Testez chaque ajustement avec trois questions :
- Fréquence : une charge portant ce libellé est-elle apparue au cours de trois ou plus des cinq dernières années ? Alors c'est un coût d'exploitation normal, pas une exception.
- Trésorerie : s'agit-il d'un coût décaissé (indemnités de licenciement, règlements de litiges) ou non décaissé (dépréciation) ? Les coûts décaissés réduisent la valeur de la société quel que soit le libellé.
- Symétrie : les gains ponctuels sont-ils aussi exclus ? Une société qui exclut les pertes mais conserve les plus-values de cession fait du tri sélectif.
La rémunération en actions est l'ajustement le plus contesté. C'est un coût réel pour les actionnaires car elle transfère une partie de la propriété aux salariés ; la plupart des analystes rigoureux ne la réintègrent pas.
Exemple détaillé
Exemple hypothétique : une société technologique publie un résultat net de €120 millions, un flux de trésorerie d'exploitation (CFO) de €60 millions, des investissements de €45 millions et un total d'actif moyen de €1,500 millions. Il y a 100 millions d'actions. Son « résultat net ajusté » réintègre une restructuration de €30 millions, une rémunération en actions de €25 millions et un règlement de litige de €15 millions. Des charges de restructuration sont aussi apparues au cours de chacune des quatre années précédentes.
- Ratio d'accruals = (120 − 60) ÷ 1,500 = 0.04 = 4.0%. Pas alarmant isolément.
- Conversion en trésorerie = CFO ÷ résultat net = 60 ÷ 120 = 50%. Seule la moitié du résultat est arrivée sous forme de trésorerie.
- Flux de trésorerie disponible = 60 − 45 = €15 millions ; FCF ÷ résultat net = 15 ÷ 120 = 12.5%.
- Résultat net ajusté de la société = 120 + 30 + 25 + 15 = €190 millions ; BPA ajusté = 190 ÷ 100 = €1.90 contre un BPA publié de 120 ÷ 100 = €1.20.
- Votre chiffre ajusté : la restructuration est récurrente (cinq années de suite) et la rémunération en actions est un coût réel, conservez donc les deux. Le règlement du litige est un véritable coût décaissé ponctuel, vous pouvez donc le réintégrer. Résultat net ajusté défendable = 120 + 15 = €135 millions ; BPA = €1.35.
L'écart entre €1.90 et €1.35 est de 41%. À 20× le BPA ajusté de la société (€38), l'action se négocie à environ 28× le vôtre. Les effets fiscaux des ajustements sont ignorés.
Erreur fréquente
Activité pratique
Sur papier : une société publie un résultat net de €80 millions, un CFO de €130 millions, un total d'actif moyen de €1,000 millions, 50 millions d'actions. Ajustements proposés par la société : restructuration €20 millions (également comptabilisée au cours de chacune des trois dernières années) et une charge de litige de €10 millions (première fois en dix ans). Calculez : (1) le ratio d'accruals ; (2) CFO ÷ résultat net ; (3) le BPA publié, le BPA ajusté de la société et votre BPA ajusté défendable.
Afficher la solution
(1) (80 − 130) ÷ 1,000 = −5.0% : la trésorerie dépasse le résultat, un profil conservateur. (2) 130 ÷ 80 = 162.5%. (3) BPA publié = 80 ÷ 50 = €1.60 ; ajusté par la société = (80 + 20 + 10) ÷ 50 = €2.20 ; ajusté défendable = (80 + 10) ÷ 50 = €1.80, en conservant le coût de restructuration récurrent. Limites : une seule année de forte conversion en trésorerie peut provenir du calendrier du besoin en fonds de roulement ; vérifiez au moins cinq ans.
Points clés à retenir
- La qualité des résultats est la distance entre le résultat et la trésorerie ; mesurez-la avec le ratio d'accruals et la conversion en trésorerie sur cinq ans.
- Des accruals durablement supérieurs à environ 10% des actifs ou une conversion en trésorerie en baisse pendant trois ans sont un avertissement.
- Testez chaque ajustement selon sa fréquence, sa nature décaissée et sa symétrie ; les « éléments non récurrents » récurrents sont des coûts d'exploitation.
- Les règles de l'ESMA et de la SEC imposent la réconciliation des chiffres ajustés mais ne les rendent pas comparables ; reconstruisez-les vous-même.
Étape suivante
La prochaine leçon examine spécifiquement la ligne du chiffre d'affaires : bourrage de canal, ventes « bill-and-hold », estimations à l'avancement et hausse du délai de recouvrement des créances.
Auto-évaluation
Répondez aux questions, puis vérifiez vos réponses. Vous pouvez recommencer autant de fois que vous le souhaitez.
Auto-évaluation automatique pour vos propres révisions. Vos réponses sont vérifiées dans votre navigateur ; nous ne les voyons pas et ne les évaluons pas. Ce n'est ni un examen ni une qualification.
Votre progression
« Terminée » signifie seulement que vous avez marqué la leçon comme lue. Ce n'est pas un test de votre compréhension. La progression et les notes sont enregistrées uniquement dans ce navigateur, sur cet appareil — pas dans un compte.