Teneurs de marché et fournisseurs de liquidité

Ce que vous allez apprendre

• La différence entre fournir et consommer de la liquidité, et ce que sont les frais maker et taker.
• Le rôle des teneurs de marché, des designated sponsors, des spécialistes et des fournisseurs de liquidité sur le forex.
• Les trois composantes de coût qui déterminent la largeur d'un spread.
• Comment calculer un résultat simple de tenue de marché, y compris les pertes face aux traders informés.

Explication

La liquidité est la capacité à négocier rapidement une quantité significative à un prix proche du marché actuel. Un trader qui place un ordre à cours limité en attente fournit de la liquidité (un maker). Un trader qui négocie immédiatement contre un ordre en attente consomme de la liquidité (un taker). De nombreuses plateformes, en particulier les plateformes d'échange de cryptomonnaies, facturent aux takers des frais plus élevés qu'aux makers, voire versent aux makers une petite remise (rebate).

Qui fournit la liquidité

• Teneur de marché (market maker) : un établissement qui affiche simultanément un bid et un ask, prêt à acheter et à vendre, et qui gagne sur la différence.
• Designated sponsor : sur Xetra, un teneur de marché lié par contrat à Deutsche Börse. Il doit coter pendant des durées minimales, dans des limites de spread et de quantité minimale, et participer aux enchères. En contrepartie, il bénéficie de remboursements de frais. Les obligations sont assouplies en cas de conditions de marché tendues.
• Spécialiste : sur certaines plateformes, un établissement unique est responsable d'un instrument et fixe les cotations ou les prix des ordres entrants.
• Fournisseurs de liquidité sur le forex : le forex ne dispose pas de bourse centrale. De grandes banques et des sociétés de trading non bancaires diffusent des prix en continu aux courtiers et aux plateformes, et un courtier pour particuliers transmet ces cotations, souvent avec une marge.
• Participants ordinaires : tout investisseur ayant un ordre à cours limité en attente est lui aussi un fournisseur de liquidité.

Pourquoi le spread existe : trois composantes

1. Coûts de traitement des ordres : technologie, frais de plateforme et personnel.
2. Risque d'inventaire : après vous avoir acheté des actions, le teneur de marché détient des titres qu'il ne voulait pas. Si le prix baisse avant qu'il ne les revende, il perd de l'argent. Les instruments plus volatils exigent des spreads plus larges.
3. Sélection adverse : certaines contreparties sont mieux informées, par exemple parce qu'elles réagissent plus vite aux nouvelles. Lorsqu'il négocie avec elles, le teneur de marché a tendance à acheter juste avant une baisse des prix et à vendre juste avant une hausse. Le spread gagné auprès des traders non informés doit couvrir ces pertes.

C'est pourquoi les spreads s'élargissent avant les annonces importantes et sur les marchés rapides : le risque de négocier avec des traders mieux informés ou plus rapides augmente.

Gestion de l'inventaire

Un teneur de marché qui a accumulé une position longue décale ses cotations (skew) : il abaisse légèrement le bid et l'ask pour attirer les acheteurs et dissuader de nouveaux vendeurs. Une cotation décalée vous renseigne donc sur l'inventaire du teneur de marché, et non sur la valeur de l'instrument.

Quand la liquidité disparaît

La plupart des teneurs de marché peuvent élargir ou retirer leurs cotations lorsque le risque devient trop élevé ; même les designated sponsors voient leurs obligations assouplies en conditions tendues. Une liquidité abondante par une journée calme peut donc devenir mince précisément au moment où vous souhaitez le plus sortir. La leçon 10 traite en détail des trous de liquidité.

Sur les marchés des cryptomonnaies, certains projets de tokens rémunèrent des teneurs de marché pour soutenir la négociation de leur token. Ces accords sont souvent non publics : le volume et la profondeur visibles des petits tokens appellent donc une prudence accrue.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : un teneur de marché cote €49.98 / €50.02 (mid €50.00, demi-spread €0.02) pour 100 actions de chaque côté.

Hypothèses pour une journée : 1,000 exécutions de 100 actions chacune, moitié achats et moitié ventes, de sorte que l'inventaire reste proche de zéro. Dans 15% des exécutions (150 exécutions), le prix évolue de €0.08 en défaveur du teneur de marché avant qu'il ne puisse compenser la position. Les coûts s'élèvent à €0.002 par action.

1. Revenu brut du spread : 1,000 × 100 × €0.02 = €2,000.
2. Pertes de sélection adverse : 150 × 100 × €0.08 = €1,200.
3. Coûts : 100,000 actions × €0.002 = €200.
4. Résultat net : €2,000 − €1,200 − €200 = €600.

Part d'équilibre des exécutions informées : (€2,000 − €200) ÷ (100 × €0.08) = 225 exécutions, soit 22.5% de l'ensemble des exécutions. Si le flux informé dépasse 22.5%, le teneur de marché perd de l'argent, à moins d'élargir le spread.

Décalage d'inventaire : si le teneur de marché est long de 2,000 actions et abaisse ses cotations d'un centime, il affiche désormais €49.97 / €50.01. Un acheteur paie €0.01 de moins qu'auparavant. Non pris en compte : remises, coût du capital, impôts.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Reprenez l'exemple chiffré en modifiant deux données.

1. Le teneur de marché élargit son demi-spread à €0.03. Conservez 150 exécutions informées. Quel est le résultat net ?
2. Avec le demi-spread de €0.03, les exécutions informées passent à 250. Quel est le résultat net, et quelle est la nouvelle part d'équilibre des exécutions informées ?

Points clés à retenir

• Les makers fournissent de la liquidité par des ordres en attente ; les takers la consomment et paient souvent des frais plus élevés.
• Le spread couvre les coûts de traitement, le risque d'inventaire et les pertes face aux traders mieux informés.
• Les cotations décalées reflètent l'inventaire du teneur de marché, et non une opinion cachée sur la valeur.
• Les cotations peuvent s'élargir ou disparaître en période de tensions : la liquidité est donc la moins fiable lorsqu'elle compte le plus.

Étape suivante

La prochaine leçon approfondit les types d'ordres, notamment les ordres stop, stop limite et iceberg.