Le cadre réglementaire : tests d'adéquation et de caractère approprié MiFID II, intervention sur les produits, obligations de prospectus et marché gris des capitaux

Ce que vous allez apprendre

• La différence entre un test d'adéquation et un test de caractère approprié, et dans quels cas un établissement peut se dispenser des deux.
• Ce qu'est l'intervention sur les produits et quelles interdictions et restrictions visant les clients de détail existent dans l'UE et en Allemagne.
• Ce qu'un prospectus ou une fiche d'information certifie et ne certifie pas.
• Comment reconnaître une offre du marché gris des capitaux et évaluer son risque de subordination.

Explication

MiFID II : trois niveaux de service, trois ensembles d'obligations

La directive européenne concernant les marchés d'instruments financiers II (MiFID II), transposée en Allemagne dans la loi sur le négoce de valeurs mobilières (Wertpapierhandelsgesetz, WpHG), lie les obligations d'un établissement au service qu'il fournit :

1. Conseil en investissement ou gestion de portefeuille : l'établissement doit réaliser un test d'adéquation (Geeignetheitsprüfung) portant sur vos connaissances et votre expérience, votre situation financière, y compris votre capacité à supporter des pertes, et vos objectifs, y compris votre tolérance au risque. En Allemagne, vous recevez une déclaration d'adéquation écrite (Geeignetheitserklärung) avant l'exécution.
2. Exécution sans conseil : l'établissement réalise un test du caractère approprié (Angemessenheitsprüfung) portant uniquement sur les connaissances et l'expérience. Si le produit dépasse votre expérience, il doit vous mettre en garde, mais peut exécuter l'ordre si vous insistez.
3. La simple exécution sans aucun test n'est autorisée que pour des instruments non complexes (actions cotées, obligations classiques, fonds UCITS) à votre propre initiative. Les contrats sur différence (CFD), les warrants, les certificats knock-out, les options et la plupart des produits structurés sont complexes.

La fenêtre qui vous interroge sur votre expérience des produits dérivés n'est donc pas une formalité : si vous cochez des cases que vous ne pouvez pas justifier, vous supprimez votre propre protection et une réclamation ultérieure échouera. MiFID II exige également un marché cible défini (Zielmarkt) pour chaque produit et une estimation ex ante de l'ensemble des coûts en euros et en pourcentage avant l'achat.

L'intervention sur les produits

Les articles 40 et 42 du règlement concernant les marchés d'instruments financiers (MiFIR) permettent à l'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) et aux autorités nationales de surveillance de restreindre ou d'interdire des produits pour les clients de détail. L'ESMA a fait usage de cette faculté en 2018 : les options binaires ont été interdites aux clients de détail à partir du 2 juillet 2018, et à partir du 1er août 2018 les CFD ont été restreints par des plafonds de levier (30:1 pour les principales paires de devises, 20:1 pour l'or et les principaux indices, 10:1 pour les autres matières premières, 5:1 pour les actions individuelles, 2:1 pour la crypto), une règle de clôture des positions à 50 % de marge, une protection contre le solde négatif et un avertissement standardisé sur les risques indiquant la proportion de comptes de détail perdants. La BaFin a rendu ces deux mesures permanentes pour l'Allemagne par décision administrative générale (Allgemeinverfügung) en 2019 et interdit en outre depuis 2023 la commercialisation auprès des clients de détail de futures assortis d'une obligation de versement complémentaire (Nachschusspflicht) (coûts des CFD : cours Produits dérivés : futures, options, CFD et certificats, leçon der09). Le levier juridique est important : un prestataire qui propose un levier de 500:1 ou aucune protection contre le solde négatif n'est pas un établissement agréé dans l'UE agissant légalement.

Obligations de prospectus : l'approbation n'est pas une recommandation

Une offre au public de valeurs mobilières nécessite normalement un prospectus approuvé par la BaFin en vertu du règlement européen sur le prospectus. Les offres plus modestes en sont exemptées : l'Allemagne appliquait un seuil de €8 millions, et le Listing Act de l'UE porte l'exemption des petites offres à €12 millions dans toute l'UE à partir du 5 juin 2026 (les États membres peuvent fixer un niveau inférieur) ; vérifiez le chiffre allemand en vigueur. En dessous du seuil, une fiche d'information sur les valeurs mobilières de trois pages (Wertpapier-Informationsblatt, WIB) doit tout de même être déposée, et les investissements des particuliers sont plafonnés par offre (€1,000 librement, jusqu'à €10,000 sous réserve de critères de patrimoine ou de revenus). La BaFin vérifie qu'un prospectus est complet, cohérent et compréhensible, et non que l'activité est saine, que les personnes sont honnêtes ou que le rendement est réaliste.

Le marché gris des capitaux

Le marché gris des capitaux (grauer Kapitalmarkt) regroupe des produits légaux qui ne sont ni des valeurs mobilières ni des fonds : prêts subordonnés (Nachrangdarlehen), titres participatifs (Genussrechte), sociétés en participation tacite et investissements directs dans des conteneurs, des arbres ou des métaux relevant de la loi sur les placements patrimoniaux (Vermögensanlagengesetz, VermAnlG). Les prestataires n'ont pas besoin d'un agrément de la BaFin ; ils doivent publier un prospectus ou une fiche d'information sur le placement patrimonial de trois pages (Vermögensanlagen-Informationsblatt, VIB) comportant un avertissement obligatoire sur le risque de perte totale, et depuis 2021 les offres de type « blind pool » sans affectation définie des fonds sont interdites. Le problème structurel est la clause de subordination qualifiée : votre créance passe après celle de tous les autres créanciers, et l'émetteur peut refuser de verser les intérêts si ce paiement provoquait son insolvabilité. La garantie des dépôts et l'indemnisation des investisseurs ne s'appliquent pas.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : Murat reçoit deux offres. Les frais, les spreads et les impôts sont ignorés.

Offre A : un conseiller bancaire recommande un certificat structuré ; la fiche de coûts ex ante indique 2.0 % de frais d'entrée et 1.2 % par an de coûts du produit. Investissement de €10,000 sur trois ans.

• Frais d'entrée : 2.0 % × €10,000 = €200. Coûts courants : 3 × 1.2 % × €10,000 = €360. Total €560 = 5.6 %, de sorte que le certificat doit rapporter environ 1.83 % par an (1.056 à la puissance un tiers, moins un) avant que Murat ne gagne quoi que ce soit.
• Comme un conseil a été fourni, il reçoit une déclaration d'adéquation et peut vérifier si son objectif déclaré (« préservation du capital ») correspond à un produit comportant un risque émetteur.

Offre B : une plateforme propose un Nachrangdarlehen dans un projet solaire rapportant 7 % par an pendant cinq ans, VIB joint, avec subordination qualifiée. Murat estime à 30 % la probabilité d'échec avec un recouvrement nul.

• Gain en cas de réussite : €100 + 5 × €7 = €135 pour €100.
• Valeur espérée : 0.7 × €135 + 0.3 × €0 = €94.50, soit une perte espérée de 5.5 % sur cinq ans malgré un « rendement de 7 % ».
• Probabilité d'échec d'équilibre p : (1 − p) × 135 = 100 donne p ≈ 25.9 %. Ce n'est qu'en dessous de ce risque d'échec que l'offre présente une espérance positive, et le risque de perte totale subsiste sans aucun filet de sécurité.

Erreur fréquente

Activité pratique

Sur papier, indiquez le test que l'établissement doit réaliser dans trois situations hypothétiques : (1) vous achetez un ETF UCITS via l'application de votre courtier, de votre propre initiative ; (2) vous achetez un certificat knock-out via la même application ; (3) un conseiller bancaire vous recommande une obligation d'entreprise. Évaluez ensuite l'offre suivante : un Genussrecht promet 9 % par an pendant quatre ans avec subordination qualifiée ; vous supposez une probabilité d'échec de 35 % avec un recouvrement de 10 %. Calculez la valeur espérée pour €100 et la probabilité d'échec d'équilibre avec un recouvrement nul.

Points clés à retenir

• Conseil : test d'adéquation et déclaration écrite ; produits complexes sans conseil : test du caractère approprié et mise en garde ; seuls les produits non complexes peuvent être vendus sans test.
• L'intervention sur les produits a fixé des règles européennes pour les CFD vendus aux clients de détail et interdit les options binaires ; un prestataire qui les ignore n'est pas un établissement agréé dans l'UE.
• Un prospectus ou une fiche d'information est contrôlé quant à son exhaustivité, jamais quant à sa qualité.
• Les produits du marché gris assortis d'une subordination qualifiée exigent un rendement promis élevé simplement pour atteindre l'équilibre en espérance, et comportent un risque de perte totale sans aucun filet de sécurité.

Prochaine étape

Si le pire est déjà arrivé, la rapidité est essentielle : la leçon suivante détaille les premières heures et les premières semaines après une fraude, des rappels de paiement jusqu'à la plainte pénale.