Devises ancrées et administrées : CNY, HKD, SAR, AED et les risques de décrochage

Ce que vous allez apprendre

• Les principaux régimes de change, de l'ancrage strict au flottement administré, et la manière dont chacun est défendu.
• Comment le dollar de Hong Kong, le riyal saoudien, le dirham des Émirats arabes unis et le yuan chinois sont gérés en pratique.
• Comment utiliser les cours à terme pour voir si le marché doute d'un ancrage.
• Pourquoi les trades sur un ancrage combinent de petits gains réguliers et de rares pertes très importantes.

Explication

Un régime de change est l'ensemble des règles qu'un pays utilise pour gérer le prix de sa devise. La plupart des grandes devises flottent librement ; beaucoup d'autres non.

Les principaux régimes

• Ancrage strict / caisse d'émission : la devise est fixée à une devise d'ancrage (généralement le dollar américain), et la masse monétaire est adossée à des réserves dans cette devise d'ancrage. Les taux d'intérêt locaux doivent alors suivre ceux de la devise d'ancrage.
• Ancrage conventionnel : un taux fixe défendu au moyen des réserves et des taux d'intérêt, sans les règles strictes d'une caisse d'émission.
• Bande ou parité glissante : la devise peut évoluer à l'intérieur d'une bande, ou le cours central est ajusté par étapes.
• Flottement administré : le marché fixe le prix, mais les autorités l'orientent au moyen de taux de référence, de contrôles des capitaux ou d'interventions.

Quatre exemples

Dollar de Hong Kong (HKD) : dans le cadre du Linked Exchange Rate System (en place depuis 1983), la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) s'engage à vendre des HKD à 7.75 pour un dollar américain et à acheter des HKD à 7.85 pour un dollar américain. Ces engagements sont appelés engagements de convertibilité. Lorsque USD/HKD atteint 7.85, la HKMA achète des HKD. Le solde du système bancaire auprès de la HKMA (l'Aggregate Balance) diminue alors, les taux d'intérêt de Hong Kong augmentent, et ces taux plus élevés ramènent le cours dans la bande. À 7.75, le processus s'inverse.

Riyal saoudien (SAR) et dirham des Émirats (AED) : tous deux sont ancrés au dollar américain, le riyal à 3.75 pour un dollar depuis 1986 et le dirham officiellement à 3.6725 pour un dollar depuis 1997. Les deux banques centrales détiennent d'importantes réserves en dollars et suivent généralement les décisions de taux américaines.

Yuan chinois (CNY) : le yuan est en flottement administré. Chaque matin de bourse, la Banque populaire de Chine (PBOC) publie une parité centrale (aussi appelée fixing ou cours pivot), et les échanges onshore ne sont autorisés qu'à l'intérieur d'une bande autour de celle-ci (2% de part et d'autre selon les règles en vigueur depuis 2014 ; vérifiez les règles actuelles). Le yuan offshore (CNH) s'échange principalement à Hong Kong et évolue plus librement ; un écart important entre CNY et CNH peut signaler une pression.

Pourquoi les ancrages se rompent

Un ancrage tient tant que la banque centrale dispose des réserves et de la volonté politique nécessaires pour le défendre. La pression s'accumule lorsque l'économie a besoin d'un taux d'intérêt différent de celui de la devise d'ancrage, lorsque les recettes d'exportation baissent (par exemple les revenus pétroliers) ou lorsque les capitaux sortent. Parmi les ruptures connues figurent la sortie de la livre sterling du mécanisme de change européen (MCE, en anglais ERM) en septembre 1992, le flottement du baht thaïlandais en juillet 1997 et la fin du cours plancher de 1.20 franc pour un euro décidée par la Banque nationale suisse (BNS, en anglais SNB) le 15 janvier 2015. À chaque fois, la devise a fortement bougé en quelques heures ou quelques jours, et de nombreux stops ont été exécutés loin de leurs niveaux.

Signaux d'alerte

• Baisse des réserves déclarée par la banque centrale mois après mois.
• Points de terme (l'écart entre le cours à terme et le cours au comptant) bien plus importants que ce qu'explique le différentiel de taux d'intérêt.
• Un cours parallèle ou offshore qui s'écarte nettement du cours officiel.

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : USD/SAR au comptant = 3.75. Supposons un taux SAR à un an de 6% et un taux USD à un an de 5% (chiffres ronds inventés). Frais, spreads et impôts exclus.

Étape 1, cours à terme théorique à partir des taux d'intérêt (parité couverte des taux d'intérêt, présentée dans la leçon sur les swaps de ce cours) : cours à terme = cours au comptant × (1 + taux SAR) ÷ (1 + taux USD) = 3.75 × 1.06 ÷ 1.05 = 3.7857.

Étape 2, comparaison avec le marché : supposons que le cours à terme coté soit de 3.80. Prime supplémentaire = 3.80 ÷ 3.7857 − 1 = 0.38% : un prix du risque de décrochage au-delà de l'écart de taux.

Étape 3, gain asymétrique : un investisseur détient SAR 3,750,000 ($1,000,000) pour percevoir 1% d'intérêts supplémentaires : environ $10,000 par an. Après une dévaluation hypothétique de 20% à 4.50 pour un dollar, la position vaut 3,750,000 ÷ 4.50 = $833,333, soit une perte de $166,667. Cette perte équivaut à environ 16.7 ans d'intérêts supplémentaires.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier, prenez une devise hypothétique XYZ ancrée à USD/XYZ = 10.00. Supposons un taux XYZ à un an de 8% et un taux USD de 5%. Le cours à terme à un an coté est de 10.80. Calculez (a) le cours à terme théorique à partir des taux d'intérêt et (b) la prime supplémentaire. Rédigez ensuite une phrase sur ce que suggère cette prime supplémentaire.

Points clés à retenir

• Le HKD évolue dans une bande de 7.75–7.85, le SAR et l'AED sont ancrés au dollar américain, et le CNY est en flottement administré autour d'une parité centrale quotidienne.
• Les ancrages sont défendus au moyen des réserves et des taux d'intérêt ; ils se rompent lorsque les réserves ou la volonté politique s'épuisent.
• Des primes à terme supérieures à l'écart de taux, la baisse des réserves et des écarts offshore importants sont des signaux d'alerte.
• Les trades sur un ancrage offrent de petits gains réguliers face à de rares pertes très importantes que les stops peuvent ne pas limiter.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, vous étudierez les devises flottantes des marchés émergents, où l'inflation et les flux de capitaux provoquent de grands mouvements, en prenant la livre turque comme cas pratique.