Momentum : le signal 12-moins-1, le krach de 2009 et le coût de la rotation

Ce que vous allez apprendre

• Comment le signal de momentum transversal standard est défini et pourquoi le mois le plus récent est ignoré.
• Pourquoi les portefeuilles momentum ont subi une perte extrême au printemps 2009 et ce qu'est un « krach du momentum ».
• Comment la rotation transforme un résultat solide sur le papier en une stratégie coûteuse à détenir.
• Comment un fonds momentum long-only se comporte dans un krach.

Explication

Le momentum transversal est la tendance des actions qui ont surperformé les autres au cours des six à douze derniers mois à continuer de surperformer pendant les quelques mois suivants, et des perdantes passées à continuer d'être à la traîne. Il a été documenté pour les actions américaines par Jegadeesh et Titman en 1993 et a depuis été observé sur la plupart des marchés actions. Il diffère des configurations de momentum intraday du cours de day trading et des indicateurs tels que le RSI : il classe les actions les unes par rapport aux autres plutôt que de juger un seul graphique.

Le signal standard s'appelle 12-moins-1 (ou 12-1, ou « 12_2 »). À la fin de chaque mois, vous mesurez le rendement total de chaque action d'il y a douze mois à il y a un mois, c'est-à-dire sur les mois t−12 à t−2. Le mois le plus récent (t−1) est ignoré parce que les rendements sur un mois ont tendance à s'inverser légèrement, un effet appelé renversement de court terme ; l'inclure affaiblit le signal. Les actions sont ensuite classées, généralement en déciles, et le facteur académique (UMD, up minus down, ou WML, winners minus losers) achète le décile supérieur et vend à découvert le décile inférieur, en conservant la position un mois avant de reclasser. De nombreuses mises en œuvre conservent plus longtemps avec des portefeuilles chevauchants pour réduire les transactions.

Le rendement moyen du momentum est solide sur le papier, mais sa distribution a une queue gauche dangereuse. Kent Daniel et Tobias Moskowitz (« Momentum Crashes », 2016) ont montré que les pires pertes surviennent dans des états de panique : après une longue baisse du marché, lorsque la volatilité est élevée et que le marché rebondit soudainement. La raison est mécanique. Après un marché baissier, le décile des « perdantes » est rempli d'entreprises massacrées à bêta élevé, de sorte qu'un portefeuille momentum long-short est short sur les actions qui rebondissent le plus fort. Au cours des trois mois de mars à mai 2009, le décile des perdantes passées des actions américaines a progressé d'environ 163 pour cent tandis que le décile des gagnantes passées n'a gagné qu'environ 8 pour cent. Un portefeuille long-short un pour un a perdu l'essentiel de son capital. Un épisode similaire s'est produit en juillet et août 1932 (perdantes environ +232 pour cent, gagnantes environ +32 pour cent).

Le second problème structurel est la rotation. Un classement value change lentement parce que les valeurs comptables et les bénéfices changent lentement. Un classement sur le rendement à douze mois change chaque mois, de sorte qu'une part importante du portefeuille est remplacée à chaque rééquilibrage. Chaque remplacement coûte le spread bid-ask, les commissions et l'impact de marché, et du côté short des frais d'emprunt de titres. Les résultats de recherche sont publiés avant ces coûts, c'est pourquoi le momentum présente le plus grand écart entre rendements sur le papier et rendements réalisés parmi les grands facteurs. La leçon 10 traite de la capacité en détail ; ici nous estimons l'ordre de grandeur.

Les produits momentum long-only évitent la jambe short et donc le pire de la mécanique du krach, mais après un marché baissier ils détiennent des gagnantes passées défensives à faible bêta et seront fortement à la traîne lors d'un rebond brutal, même sans perte absolue.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : une action a clôturé à $50 il y a treize mois, à $62 il y a un mois et à $65 aujourd'hui. Aucun dividende n'a été versé ; frais, spreads et impôts sont exclus.

• Signal 12-moins-1 : $62 ÷ $50 − 1 = +24.0%. C'est le chiffre utilisé pour le classement.
• Rendement simple sur douze mois : $65 ÷ $50 − 1 = +30.0%. La différence est le mois ignoré, $65 ÷ $62 − 1 = +4.8%, qui est délibérément exclu.

Passons à une estimation de coûts pour une stratégie long-short par déciles hypothétique avec une rotation unidirectionnelle de 150% par an sur chaque jambe (un ordre de grandeur réaliste pour un reclassement mensuel), un coût tout compris de 0.25% par unité négociée et des frais d'emprunt de titres de 0.5% par an sur la jambe short :

• Coût de transaction : 2 jambes × 150% × 0.25% = 0.75% par an.
• Frais d'emprunt : 0.5% par an sur la jambe short.
• Frein total de mise en œuvre : environ 1.25 point de pourcentage par an avant les frais du gérant.

Si l'écart sur le papier était de 6 points, environ un cinquième disparaîtrait en coûts sous ces hypothèses ; dans la faible liquidité des petites capitalisations, les coûts d'impact peuvent être plusieurs fois plus élevés.

Erreur fréquente

Activité pratique

Utilisez les chiffres hypothétiques de mars–mai 2009 de la leçon : perdantes passées +163%, gagnantes passées +8%. (a) Calculez le rendement brut d'un portefeuille long-short un pour un, long sur les gagnantes et short sur les perdantes, en ignorant les coûts et les appels de marge. (b) Calculez le rendement d'un fonds long-only entièrement investi dans les gagnantes passées. (c) Si le marché dans son ensemble a progressé de 35% sur la même période, indiquez de combien le fonds long-only a été à la traîne du marché.

Points clés à retenir

• Le signal 12-moins-1 classe les actions selon leur rendement d'il y a douze mois à il y a un mois, en ignorant le dernier mois.
• Les krachs du momentum surviennent lors de rebonds brutaux après des marchés baissiers, lorsque le côté short est rempli de perdantes à bêta élevé ; mars–mai 2009 en est l'exemple moderne.
• Le reclassement mensuel crée une rotation élevée ; les coûts de transaction et les frais d'emprunt consomment une part significative de l'écart sur le papier.
• Les fonds momentum long-only évitent le désastre du côté short mais peuvent être fortement à la traîne lors d'un rebond.

Étape suivante

La prochaine leçon traite de la qualité et de la rentabilité, y compris pourquoi la qualité tend à bien se combiner avec la value dans un même portefeuille.