Ce qu'est un facteur : primes de risque, anomalies et long-short contre long-only

Ce que vous allez apprendre

• Ce qu'est un facteur et en quoi il diffère d'un secteur, d'un thème ou d'une opinion de stock-picking.
• Pourquoi les universitaires séparent les rendements factoriels en primes de risque et en anomalies, et pourquoi cette étiquette compte pour vous.
• Comment les portefeuilles de recherche de Fama–French sont construits et ce que leurs rendements long-short mesurent réellement.
• Pourquoi un ETF factoriel long-only capte généralement environ la moitié d'un écart factoriel long-short, et moins après coûts.

Explication

Un facteur est une caractéristique mesurable d'une action qui a été reliée, sur de longs échantillons historiques, à des différences de rendement moyen ou de risque entre de nombreuses actions. Un facteur n'est pas une histoire sur une entreprise ; c'est une règle qui trie des milliers d'actions en groupes et compare ces groupes.

La méthode classique vient d'Eugene Fama et Kenneth French. Dans leurs articles de 1992 et 1993, ils ont trié les actions américaines par capitalisation boursière et par book-to-market (valeur comptable des capitaux propres divisée par la valeur de marché) et formé des portefeuilles. Le facteur HML (« high minus low ») est le rendement des portefeuilles bon marché (book-to-market élevé) moins le rendement des portefeuilles chers. SMB (« small minus big ») correspond aux portefeuilles de petites entreprises moins les portefeuilles de grandes entreprises. Des travaux ultérieurs ont ajouté le momentum (Carhart, 1997), et en 2015 Fama et French ont ajouté la rentabilité (RMW, robust minus weak) et l'investissement (CMA, conservative minus aggressive). Le facteur de marché lui-même, Mkt-RF, est le rendement du marché moins le taux sans risque.

Deux caractéristiques passent facilement inaperçues. Premièrement, ces facteurs sont long-short : une unité signifie acheter un euro du « bon » côté et vendre à découvert un euro du « mauvais » côté. Deuxièmement, ils sont autofinancés sur le papier : la vente à découvert paie la position longue, de sorte que le rendement factoriel est un écart, et non un rendement sur capital investi. Personne ne peut détenir HML directement ; la série exclut les frais d'emprunt de titres, les coûts de transaction et les limites pratiques de la vente à découvert.

Pourquoi un facteur rapporte-t-il quoi que ce soit ? Il existe deux familles d'explications (la leçon 11 va plus loin). Une prime de risque est un rendement attendu supplémentaire pour supporter un risque que les autres investisseurs veulent éviter, comme détenir des entreprises en difficulté pendant une récession ; une telle prime devrait persister parce qu'elle rémunère un inconfort. Une anomalie est un schéma de rendement qui ne peut pas être expliqué par le risque et qui est généralement attribué à des erreurs comportementales ou à des contraintes qui empêchent l'arbitrage. Une anomalie peut se réduire lorsque suffisamment de capitaux la poursuivent. La plupart des facteurs sont probablement un mélange des deux, et l'observation historique n'est pas une garantie de prime future.

Le produit que vous pouvez réellement acheter est un ETF factoriel long-only. Il détient les actions bien notées sur le facteur et rien du côté short. Son rendement est le rendement du marché plus un écart factoriel partiel, et non l'écart lui-même. Le calcul ci-dessous montre pourquoi « partiel » signifie typiquement environ la moitié.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : imaginez un marché divisé en deux moitiés égales selon un score de value. Sur un an, la moitié bon marché rapporte 10 pour cent et la moitié chère rapporte 7 pour cent. Tous les chiffres s'entendent avant frais, spreads et impôts.

• Écart factoriel long-short : 10% − 7% = 3 points de pourcentage.
• Rendement du marché (moitiés égales) : (10% + 7%) ÷ 2 = 8.5%.
• Un fonds long-only détenant la moitié bon marché rapporte 10%, soit 1.5 point de pourcentage au-dessus du marché, exactement la moitié de l'écart.

Supposez maintenant une mise en œuvre long-short réelle avec des frais d'emprunt de titres hypothétiques de 0.5% par an sur la jambe short et des coûts de transaction de 0.4% par an. L'écart réalisé tombe à 3% − 0.5% − 0.4% = 2.1 points de pourcentage. Le fonds long-only évite les frais d'emprunt mais renonce au rendement du côté short : il capte 1.5 point d'un écart de 3 points et conserve l'intégralité du risque de marché. Si le marché baisse de 30%, le fonds baisse lui aussi d'environ 30%, à son inclinaison près.

Ainsi, lorsqu'un article rapporte qu'un facteur « a rapporté 4 pour cent par an », il faut s'attendre à ce qu'un produit long-only construit dessus ajoute bien moins de 4 points au-dessus d'un indice de marché, avant coûts, et rien n'est promis.

Erreur fréquente

Activité pratique

Sur papier, estimez le rendement excédentaire attendu d'un fonds value long-only hypothétique. Supposez que le fonds a un bêta de marché de 1.0, une exposition (loading) de 0.35 au facteur HML, un rendement excédentaire attendu du marché de 6% par an et un écart HML attendu de 2.5% par an. Ignorez les frais. (Une exposition de 0.35 signifie que le fonds bouge de 0.35 unité pour chaque unité de HML ; la leçon 9 montre comment l'estimer.) Calculez le rendement excédentaire attendu total et la part provenant de l'inclinaison value, puis indiquez ce qui se passe si l'écart HML s'avère nul.

Points clés à retenir

• Un facteur est une règle de tri appliquée à de nombreuses actions, testée avec des portefeuilles long-short tels que HML, SMB, RMW et CMA.
• Les rendements factoriels académiques sont des écarts autofinancés avant coûts ; ce ne sont pas des rendements que vous pouvez acheter.
• Un produit long-only capte typiquement environ la moitié d'un écart factoriel et conserve l'intégralité du risque de marché.
• Les explications par la prime de risque et par l'anomalie impliquent des persistances différentes ; les preuves historiques ne sont pas une promesse.

Étape suivante

La prochaine leçon examine le facteur value en profondeur : comment il est défini, pourquoi sa définition compte et ce qui s'est passé entre 2007 et 2020.