Entreprises publiques et droits des actionnaires minoritaires

Ce que vous allez apprendre

• Pourquoi une entreprise publique (SOE, pour « state-owned enterprise ») peut avoir des objectifs différents de ceux de ses actionnaires minoritaires.
• Comment les actions à droits de vote multiples et les actions privilégiées sans droit de vote séparent le contrôle de la propriété économique.
• Comment valoriser le risque d'expropriation et le risque politique avec une simple décote d'espérance de valeur.
• Quelles caractéristiques de la politique de dividende signalent le respect des actionnaires minoritaires.

Explication

Ce qu'est une SOE

Une entreprise publique (SOE) est une société cotée dans laquelle un gouvernement ou un fonds d'État détient une participation de contrôle, souvent supérieure à 50 %. Les droits des actionnaires en général sont traités dans le cours « Actions et analyse fondamentale » ; ici, nous regardons ce qui change quand l'actionnaire de contrôle est un État.

Un gouvernement a des objectifs qu'un propriétaire privé n'a pas : l'emploi, du carburant ou de l'électricité bon marché pour les électeurs, des prêts aux secteurs favorisés, ou le soutien de la monnaie. Quand ces objectifs entrent en conflit avec le profit, c'est généralement l'actionnaire minoritaire qui perd. Les canaux habituels sont les plafonds de prix, les investissements forcés dans des projets non rentables, les prêts obligatoires en période de récession, et les impôts spéciaux quand le budget a besoin d'argent.

Le contrôle sans la propriété

Les actions à droits de vote multiples donnent à une classe d'actions plus de voix par action qu'à une autre. Un fondateur ou un État peut détenir 10 % de l'intérêt économique mais plus de la moitié des voix. Les actions privilégiées sans droit de vote, courantes au Brésil, donnent une priorité sur les dividendes mais aucune voix. Les entités à intérêt variable (structures contractuelles utilisées par certaines sociétés chinoises) sont traitées dans la leçon sur la Chine de ce cours. Demandez-vous toujours : qui peut modifier le dividende ou approuver une transaction avec une partie liée, et cette personne porte-t-elle aussi l'essentiel de la perte économique ?

Risque d'expropriation et risque politique

L'expropriation va de la nationalisation pure et simple (rare aujourd'hui) à des formes « rampantes » : taxes sur les bénéfices exceptionnels, révocations de licences, ventes forcées d'actifs à des entités publiques, ou interdictions de dividendes. Le risque peut être exprimé par une décote d'espérance de valeur : estimez la probabilité d'une action dommageable sur votre période de détention et la perte qu'elle causerait, et réduisez votre juste valeur en conséquence.

La politique de dividende comme signal

Signes positifs : un taux de distribution publié ou un dividende minimal inscrit dans les statuts de la société, un historique de versement du même dividende par action à toutes les classes, et des dividendes qui évoluent avec le flux de trésorerie disponible plutôt qu'avec le budget de l'État. Signaux d'alerte : une distribution décidée année par année par le ministère, des paiements importants les années d'élection suivis de réductions, et des dividendes financés par de nouvelles dettes tandis que l'État reçoit des « redevances » supplémentaires que les minoritaires ne partagent pas.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : « Energy SOE », une société pétrolière cotée fictive. L'État détient 60 % des voix. Les chiffres sont inventés ; impôts, frais et effets de change sont exclus.

Étape 1 – voix contre économie. La société a 10 millions d'actions de classe B à 10 voix chacune (détenues par l'État) et 90 millions d'actions de classe A à 1 voix chacune. Voix : 10 M × 10 = 100 M pour la classe B ; 90 M × 1 = 90 M pour la classe A. L'État contrôle 100 ÷ 190 = 52.6 % des voix avec seulement 10 % des actions et donc 10 % des dividendes.

Étape 2 – valeur ajustée de l'expropriation. Votre valeur par flux de trésorerie actualisés pour une action est de $100 si la société est gérée pour le profit. Vous estimez à 20 % la probabilité, sur votre horizon de cinq ans, que le gouvernement impose des plafonds de prix du carburant qui réduiraient la valeur à $60. Espérance de valeur = 0.80 × 100 + 0.20 × 60 = 80 + 12 = $92. Le risque politique vaut une décote de 8 % ; vous exigeriez en plus votre marge de sécurité habituelle en dessous de $92.

Étape 3 – vérification du dividende. Les statuts promettent une distribution minimale de 25 % du résultat net. Le résultat net par action est de $2.00, donc le dividende minimal est de 0.25 × 2.00 = $0.50. À un cours de $12, le rendement est de 0.50 ÷ 12 = 4.2 %. Un État en manque d'argent peut relever la distribution, ce qui vous rémunère aussi, ou imposer une taxe sur les bénéfices exceptionnels qui atteint la trésorerie en premier ; les deux se sont produits.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : « Telecom SOE » a 5 millions d'actions de classe B à 20 voix chacune (détenues par l'État) et 95 millions d'actions de classe A à 1 voix chacune. (a) Quelle part des voix l'État détient-il, et quelle part des dividendes ? (b) Votre juste valeur est de $80 par action si la société est gérée pour le profit. Vous estimez à 30 % la probabilité d'une fusion forcée avec un réseau public déficitaire qui réduirait la valeur à $40. Calculez l'espérance de valeur. (c) L'action se négocie à $62. Y a-t-il une marge de sécurité d'au moins 15 % par rapport à votre espérance de valeur ?

Points clés

• Dans une SOE, l'actionnaire de contrôle a des objectifs politiques ; plafonds de prix, prêts forcés et taxes sur les bénéfices exceptionnels sont les moyens habituels par lesquels les minoritaires les paient.
• Les actions à droits de vote multiples et sans droit de vote permettent à un détenteur de contrôler la société avec une petite participation économique ; comparez toujours la part des voix avec la part des dividendes.
• Valorisez explicitement le risque politique avec une décote d'espérance de valeur au lieu d'espérer qu'il ne se matérialisera pas.
• Des règles de dividende inscrites dans les statuts et l'égalité de traitement des classes d'actions sont les meilleurs signes de respect des actionnaires minoritaires.

Étape suivante

Dans la prochaine leçon, nous nous tournons vers votre propre portefeuille : comment mesurer le biais domestique et décider quelle part du monde vous détenez réellement.