Obligations des marchés émergents : dette souveraine en devises fortes contre dette en monnaie locale

Ce que vous allez apprendre

• En quoi les obligations souveraines de marchés émergents (EM) en devises fortes et en monnaie locale diffèrent quant à qui porte le risque de change et le risque de défaut.
• Comment lire un spread de crédit et le comparer à une perte de défaut attendue approximative.
• Ce que l'historique des défauts des souverains EM enseigne sur les recouvrements et les restructurations.
• Comment sont construits les principales familles d'indices obligataires EM et les ETF, et où se cachent leurs risques.

Explication

Les bases des obligations (rendement à l'échéance, duration, spreads de crédit) sont traitées dans le cours « Obligations et taux fixe en profondeur » ; le risque de change des obligations étrangères pour les investisseurs en euros y est également traité. Cette leçon applique ces outils aux obligations souveraines émises par les gouvernements de marchés émergents.

Devises fortes contre monnaie locale

Une obligation en devises fortes est émise par un gouvernement EM dans une devise étrangère, généralement le dollar américain, parfois l'euro. Le gouvernement doit gagner ou acheter des dollars pour payer les coupons. L'investisseur porte le risque de défaut (le pays ne peut pas ou ne veut pas payer) mais aucun risque de change local.

Une obligation en monnaie locale est émise dans la propre monnaie du pays, par exemple le réal brésilien ou la roupie indienne. Le gouvernement peut toujours imprimer sa propre monnaie, de sorte que le défaut pur et simple est plus rare, mais l'investisseur porte le risque de change : l'inflation et la dépréciation peuvent effacer un coupon élevé.

Spreads et perte attendue

Le spread de crédit est le surcroît de rendement d'une obligation en devises fortes par rapport à un bon du Trésor américain de maturité similaire, mesuré en points de base (1 pb = 0.01 point de pourcentage). Un test approximatif : comparez le spread à une perte de défaut annuelle attendue, définie comme la probabilité de défaut par an multipliée par la perte en cas de défaut (un moins le taux de recouvrement). Un spread nettement supérieur à la perte attendue rémunère le risque et l'illiquidité ; un spread inférieur signifie que l'obligation est chère.

Historique des défauts

Les défauts souverains EM ne sont pas rares. Parmi les exemples : la Russie (1998, dette domestique), l'Argentine (2001, 2014 et 2020), l'Équateur (2008 et 2020), le Liban (2020), la Zambie (2020), le Sri Lanka (2022) et le Ghana (2022). Les obligations étrangères de la Russie sont également tombées en défaut en 2022 lorsque les sanctions ont bloqué les paiements. Les recouvrements varient fortement : certaines restructurations ont rendu aux investisseurs l'essentiel de la valeur nominale après un délai, d'autres seulement une fraction. Trois leçons : les défauts se concentrent dans les années de dollar fort ; les restructurations prennent des années ; et les prix tombent bien en dessous du recouvrement final pendant la crise, de sorte que les vendeurs forcés perdent le plus.

Familles d'indices et ETF

La plupart des ETF obligataires EM vendus en Allemagne répliquent l'une de deux familles. Les ETF en devises fortes suivent généralement un indice de type J.P. Morgan EMBI (Emerging Markets Bond Index) ; les ETF en monnaie locale suivent un indice de type GBI-EM (Government Bond Index – Emerging Markets). Les versions « Diversified » plafonnent les gros émetteurs afin qu'un seul pays ne puisse pas dominer. Points à vérifier dans une fiche d'information : la notation de crédit moyenne (les indices en devises fortes mélangent investment grade et haut rendement), la duration effective (souvent 6 à 8 ans), le rendement à l'échéance, la part des cinq premiers pays, et l'existence d'une classe de parts couverte en euros. La couverture du dollar coûte à peu près l'écart de taux courts euro–dollar, comme expliqué dans la leçon sur les devises de ce cours.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : un investisseur en euros compare deux obligations du même pays fictif, le « Pays X ». Tous les chiffres sont inventés et arrondis ; les frais, les écarts achat-vente et les impôts sont exclus.

• Obligation A : obligation à 7 ans en dollars américains, rendement à l'échéance 7.5 %. Le bon du Trésor américain à 7 ans rapporte 4.0 %.
• Obligation B : obligation à 7 ans en monnaie locale, rendement 11.0 %. L'investisseur s'attend à ce que la monnaie locale perde 5 % par an face au dollar.

Étape 1 – spread de l'obligation A : 7.5 % − 4.0 % = 3.5 points de pourcentage = 350 pb.

Étape 2 – perte de défaut attendue : supposons une probabilité de défaut de 3 % par an et un recouvrement de 50 %. Perte attendue = 3 % × (1 − 0.50) = 1.5 % par an. Le spread de 3.5 % la dépasse de 2.0 points de pourcentage. Ces 2 % rémunèrent la volatilité, l'illiquidité et des hypothèses optimistes.

Étape 3 – l'obligation B en dollars : (1 + 0.11) × (1 − 0.05) − 1 = 1.11 × 0.95 − 1 = 0.0545, soit environ 5.5 % par an. À peu près le même rendement que l'obligation A, avec un risque de change à la place du risque de défaut.

Étape 4 – une mauvaise année pour l'obligation A : si le spread s'élargit de 200 pb et que la duration de l'obligation est de 6, le prix baisse d'environ 6 × 2.0 % = 12 %. Avec 7.5 % de portage, l'année se termine à environ −4.5 % en dollars avant le taux de change.

Étape 5 – la vue en euros : +7.5 % en dollars avec une baisse du dollar de 4 % donne 1.075 × 0.96 − 1 = 3.2 % en euros.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : une obligation en devises fortes rapporte 8.2 % contre un bon du Trésor américain à 4.2 %. Vous estimez une probabilité de défaut annuelle de 4 % et un recouvrement de 40 %. L'obligation en monnaie locale du même pays rapporte 13 %, et vous anticipez une dépréciation annuelle de 7 % face au dollar. (a) Calculez le spread et la perte de défaut attendue. L'investisseur est-il rémunéré pour le risque ? (b) Calculez le rendement approximatif en dollars de l'obligation locale. (c) L'obligation en devises fortes a une duration de 7 ; le spread s'élargit de 150 pb pendant l'année. Estimez le rendement total en dollars pour cette année.

Points clés

• Les obligations en devises fortes portent un risque de défaut ; les obligations en monnaie locale portent un risque de change et d'inflation. Aucune n'est « sûre ».
• Comparez le spread avec probabilité de défaut × perte en cas de défaut avant de qualifier un rendement d'attractif.
• Les défauts se concentrent dans les années de dollar fort et les restructurations prennent des années ; les prix dépassent à la baisse le recouvrement final.
• Lisez la duration, la notation moyenne et les parts des principaux pays dans la fiche d'un ETF obligataire EM, et décidez consciemment de la couverture du dollar.

Étape suivante

Ensuite, nous nous intéressons aux entreprises derrière les indices d'actions EM : entreprises publiques, actions à droits de vote multiples et ce que les actionnaires minoritaires peuvent réellement attendre.