Spécificités de la Chine : actions A, H et ADR, Stock Connect, influence de l'État, structures VIE et risque de radiation de la cote

Ce que vous allez apprendre

• Les classes d'actions chinoises (A, B, H, red chips, P chips et ADR cotés aux États-Unis) et pourquoi une même société peut avoir deux prix très différents.
• Comment fonctionne Stock Connect, y compris les quotas et les limites de détention étrangère.
• Ce qu'est une entité à intérêt variable (VIE) et ce que le détenteur d'un ADR d'une telle société possède réellement.
• Les deux risques de radiation pour les ADR chinois.

Explication

La Chine est le premier pays dans la plupart des indices de marchés émergents, de sorte que même un simple ETF EM vous donne une exposition considérable à la Chine.

Classes d'actions

• Actions A : sociétés constituées en Chine continentale cotées à Shanghai ou Shenzhen, libellées en renminbi (CNY) ; accessibles aux étrangers principalement via Stock Connect.
• Actions H : sociétés constituées en Chine continentale cotées à Hong Kong, libellées en dollars de Hong Kong (HKD) ; entièrement ouvertes aux étrangers.
• Red chips (contrôlées par l'État) et P chips (privées) : sociétés constituées offshore avec des activités en Chine, cotées à Hong Kong.
• ADR : sociétés chinoises cotées à New York via une société holding offshore, souvent avec une structure VIE ; beaucoup ont désormais aussi une cotation à Hong Kong.

La prime A/H

Des dizaines de sociétés ont à la fois des actions A et H : des créances identiques sur la même société, et pourtant l'action A se négocie généralement avec une prime (suivie par le Hang Seng AH Premium Index). L'écart persiste parce que les investisseurs continentaux et offshore ont des alternatives et des perceptions du risque différentes, et parce que les deux classes ne sont pas convertibles l'une en l'autre. Avant d'acheter, comparez les deux prix dans une même devise.

Stock Connect

Stock Connect, lancé en 2014 (Shanghai) et 2016 (Shenzhen), permet aux investisseurs internationaux d'acheter des actions A éligibles via des courtiers de Hong Kong (« northbound ») et aux investisseurs continentaux d'acheter des actions de Hong Kong (« southbound »).

• Les transactions se règlent en renminbi offshore via la chambre de compensation de Hong Kong ; aucun compte continental n'est nécessaire. Des quotas quotidiens s'appliquent (relevés en 2018 ; les quotas globaux ont été abolis en 2016) et sont rarement contraignants.
• Limites de détention étrangère : l'ensemble des investisseurs étrangers peut détenir au maximum 30 % d'une société à actions A, un investisseur étranger seul au maximum 10 %. À 28 % de détention étrangère cumulée, les nouveaux ordres d'achat northbound sont rejetés jusqu'à ce que le chiffre retombe à 26 %.
• La négociation northbound ne fonctionne que les jours où les deux marchés sont ouverts.

MSCI inclut les actions A depuis 2018, avec un facteur d'inclusion de 20 % depuis 2019 (toujours le cas en 2026) : elles comptent pour un cinquième de leur poids flottant.

Influence de l'État

L'État agit comme actionnaire de contrôle des entreprises publiques (leçon 8), comme régulateur capable de changer du jour au lendemain l'économie d'un secteur (les règles de 2021 qui ont rendu le soutien scolaire privé non lucratif ont effacé l'essentiel de la valeur du secteur en quelques semaines), et comme détenteur de « golden shares » dans certaines entreprises technologiques privées. Depuis 2023, les cotations à l'étranger doivent être déclarées auprès de la China Securities Regulatory Commission.

Structures VIE

La détention étrangère est restreinte dans des secteurs comme les services internet, de sorte que les sociétés qui se cotent à l'étranger utilisent une entité à intérêt variable (VIE) : une société holding des îles Caïmans possède une filiale chinoise qui contrôle la société opérationnelle par des contrats (accords de services, nantissements, options), et non par des actions. L'ADR que vous achetez est une action de la société caïmanaise : vous détenez des droits contractuels sur les bénéfices, pas la société opérationnelle. Ces contrats sont tolérés depuis deux décennies mais ne sont exécutoires que devant les tribunaux chinois et n'ont jamais été formellement validés. Les actions H ne comportent pas ce risque.

Risque de radiation

Deux risques distincts : (1) le Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCAA) américain interdit la négociation d'une société dont le régulateur américain de l'audit (PCAOB) ne peut pas inspecter l'auditeur pendant deux années consécutives (réduit de trois à deux fin 2022). Après un accord d'inspection en 2022, aucune société n'est actuellement menacée, mais une nouvelle détermination pourrait relancer le compte à rebours. (2) Les radiations volontaires : en 2022, plusieurs grandes entreprises publiques ont quitté d'elles-mêmes le New York Stock Exchange. Défense : privilégiez les sociétés disposant d'une cotation à Hong Kong vers laquelle l'ADR peut être converti.

Exemple détaillé

Exemple hypothétique : une banque chinoise a des actions A à 10.00 CNY et des actions H à 8.50 HKD. Supposons 1 CNY = 1.08 HKD.

Étape 1, prix de l'action H en CNY : 8.50 ÷ 1.08 = 7.87 CNY.

Étape 2, prime A/H : 10.00 ÷ 7.87 − 1 = +27 %. Un investisseur qui peut acheter des actions H paie 27 % de moins par unité de la même société et reçoit le même dividende par action. Un dividende de 0.60 CNY rapporte 6.0 % sur l'action A et 0.60 ÷ 7.87 = 7.6 % sur l'action H, avant impôts et frais.

Étape 3, plafond de détention étrangère : la société a 1,000 millions d'actions ; les étrangers en détiennent 275 millions (27.5 %). Si les acheteurs northbound ajoutent 10 millions d'actions, la détention étrangère atteint 28.5 %, au-dessus du seuil de 28 %, et les ordres d'achat suivants sont rejetés jusqu'à ce que la détention retombe à 26 % (260 millions). Un tracker indiciel qui doit acheter ce jour-là ne le peut pas. Exclusions : coûts de transaction, conversion de devises, impôts.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : une société a des actions A à 24.00 CNY et des actions H à 19.44 HKD ; 1 CNY = 1.08 HKD. (a) Calculez la prime A/H. (b) La société verse 1.20 CNY par action ; calculez le rendement sur chaque classe. (c) Une autre société est une VIE cotée aux États-Unis sans cotation à Hong Kong et avec un auditeur basé en Chine continentale. Citez deux risques structurels qu'une action H d'une banque constituée en Chine continentale n'a pas.

Points clés

• Les actions A (continent, CNY), les actions H (Hong Kong, HKD) et les ADR (New York, USD, généralement via une holding offshore) sont des voies différentes vers les sociétés chinoises ; comparez les prix dans une même devise avant d'acheter.
• Stock Connect donne accès aux actions A avec des quotas quotidiens et un plafond de détention étrangère cumulée de 30 % (les achats s'arrêtent à 28 %).
• Un ADR VIE est une action d'une société caïmanaise avec des créances contractuelles, pas une action de la société opérationnelle chinoise.

Étape suivante

La prochaine leçon couvre quatre autres grands marchés avec leurs propres règles d'accès et schémas de valorisation : l'Inde, Taïwan, la Corée et le Brésil.