Les stablecoins en détail : réserves, algorithmes et risque de décrochage

Ce que vous allez apprendre

• Comment les trois principaux modèles de stablecoins tentent de maintenir une parité.
• Comment lire la composition des réserves et calculer leur taux de couverture.
• Comment le remboursement et l'arbitrage ramènent un prix vers la parité, et quand ils échouent.
• Ce que les règles européennes MiCA exigent des émetteurs de stablecoins.

Explication

Le cours « Les fondamentaux du Bitcoin et des cryptomonnaies » a présenté les stablecoins comme des tokens qui visent à suivre une monnaie. Nous examinons ici les mécanismes qui sous-tendent la parité. Une parité (peg) est le prix cible, par exemple $1.00 ou €1.00. Un décrochage (de-peg) est un écart durable par rapport à cette parité.

1. Stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires

Un émetteur détient des réserves (dépôts bancaires, bons du Trésor à court terme, accords de mise en pension, fonds monétaires) et promet de rembourser les tokens en monnaie au pair. Questions clés :

• Qualité : les bons du Trésor à courte échéance sont plus sûrs que les billets de trésorerie ou les prêts.
• Concentration : quelle part se trouve dans une seule banque ?
• Reporting : une attestation est un contrôle des réserves par un expert-comptable à un moment donné ; un audit complet examine les contrôles et les comptes de manière plus large. Ce n'est pas la même chose.
• Qui peut demander le remboursement : souvent seulement de gros clients vérifiés. Tous les autres vendent sur le marché secondaire (plateformes d'échange).

Étude de cas : en mars 2023, l'émetteur de l'USDC a révélé qu'environ $3.3 milliards de ses réserves étaient détenus chez Silicon Valley Bank, qui avait fait faillite. L'USDC s'est échangé pendant un temps autour de $0.90 ce week-end-là, avant de se redresser lorsque les autorités américaines ont garanti les dépôts de la banque. Même de bonnes réserves comportent un risque bancaire.

2. Stablecoins garantis par des cryptos

Les utilisateurs bloquent des cryptos dans un smart contract et émettent (mint) des stablecoins en contrepartie, avec une surcollatéralisation : par exemple $150 d'ETH pour $100 de stablecoins. Si le ratio de collatéral (valeur du collatéral ÷ stablecoins émis) passe sous un minimum, la position est liquidée (le collatéral est vendu pour rembourser la dette). Risques : krachs rapides, erreurs d'oracle et, dans certains modèles, forte dépendance à des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires utilisés comme collatéral.

3. Stablecoins algorithmiques

Ils tentent de maintenir la parité par des incitations plutôt que par des réserves complètes, souvent en permettant aux utilisateurs d'échanger un stablecoin contre l'équivalent de $1 d'un second token volatil. En mai 2022, TerraUSD (UST) a perdu sa parité : à mesure que les détenteurs demandaient le remboursement, le protocole a émis d'énormes quantités de son token jumeau LUNA, dont le prix s'est effondré, ce qui a encore détruit la confiance. Cette boucle de rétroaction s'appelle une spirale de la mort (death spiral). La leçon : une parité garantie principalement par la valeur du propre token du système peut échouer lorsque la confiance disparaît.

Comment la parité est défendue

Si un token s'échange à $0.98 et que le remboursement à $1.00 fonctionne, des arbitragistes achètent les tokens bon marché et en demandent le remboursement, ce qui fait remonter le prix. L'arbitrage échoue lorsque le remboursement est suspendu, lent, réservé à quelques entreprises, ou lorsque les gens doutent des réserves.

MiCA dans l'UE

Les règles du règlement européen sur les marchés de crypto-actifs (MiCA) relatives aux stablecoins s'appliquent depuis le 30 juin 2024. Il définit les jetons de monnaie électronique (EMT, e-money tokens), qui se réfèrent à une seule monnaie officielle, et les jetons se référant à un ou des actifs (ART, asset-referenced tokens), qui se réfèrent à d'autres actifs ou à des paniers. Les émetteurs ont besoin d'un agrément ; les détenteurs d'EMT disposent d'un droit de remboursement à la valeur nominale à tout moment ; les émetteurs et les prestataires de services sur crypto-actifs ne doivent pas verser d'intérêts aux détenteurs ; et les réserves doivent respecter des règles de conservation, de liquidité et d'investissement. Les détails et les listes de surveillance évoluent ; consultez donc les registres actuels de l'ESMA (Autorité européenne des marchés financiers) et de la BaFin. Les protocoles de prêt qui versent un « rendement sur stablecoins » sont un produit différent, avec des risques différents (leçon 6).

Exemple chiffré

Exemple hypothétique : un émetteur a 1,000 millions de tokens en circulation à $1.00. Réserves : $600m de bons du Trésor, $300m de dépôts répartis à parts égales entre trois banques, $100m dans un fonds monétaire. Les frais et les impôts sont exclus.

1. Couverture des réserves = réserves ÷ tokens = $1,000m ÷ $1,000m = 100%.
2. Une banque fait faillite et $100m sont gelés. Réserves disponibles : $900m. Couverture : 90%.
3. Si le marché s'attend à récupérer la moitié de l'argent gelé, la valeur attendue par token = ($900m + $50m) ÷ 1,000m = $0.95.
4. Les prix sur le marché secondaire peuvent évoluer près de cette valeur jusqu'à la reprise des remboursements.

Exemple hypothétique garanti par des cryptos : vous bloquez de l'ETH d'une valeur de $1,500 et émettez 1,000 stablecoins. Ratio = 150%. Ratio minimum : 130%. Si l'ETH baisse de 20%, collatéral = $1,200, ratio = 120%, sous 130% : liquidation. Le ratio atteint 130% lorsque le collatéral vaut $1,300, c'est-à-dire après une baisse de ($1,500 − $1,300) ÷ $1,500 = 13.3%.

Erreur fréquente

Exercice pratique

Sur papier : (a) Un stablecoin s'échange à $0.97 sur une plateforme. Le remboursement à $1.00 est possible moyennant des frais de 0.1%. Vous avez accès au remboursement et achetez 10,000 tokens. Quel est le profit brut d'arbitrage avant le gas et les frais de transaction ? (b) Vous émettez $1,500 de stablecoins contre $3,000 d'ETH. Ratio minimum : 150%. De combien l'ETH peut-il baisser avant la liquidation ?

Points clés

• Les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires dépendent de la qualité des réserves, de la concentration bancaire et d'un remboursement fonctionnel.
• Les stablecoins garantis par des cryptos dépendent de la surcollatéralisation et des liquidations.
• Les modèles algorithmiques garantis par leur propre token peuvent entrer dans une spirale de la mort.
• MiCA exige des émetteurs agréés, le remboursement au pair pour les EMT et interdit le versement d'intérêts aux détenteurs.

Prochaine étape

Ensuite, vous apprendrez comment les plateformes d'échange décentralisées vous permettent d'échanger des tokens, comme les stablecoins, sans carnet d'ordres.