Obligations à haut rendement et cycle du crédit
Comprenez le comportement des obligations à haut rendement au fil du cycle du crédit et calculez les rendements d'un portefeuille selon différents scénarios de défaut.
Ce que vous allez apprendre
- Ce que sont les obligations à haut rendement, y compris les « anges déchus » (fallen angels) et les « étoiles montantes » (rising stars).
- Les quatre phases du cycle du crédit et le comportement des écarts et des défauts dans chacune d'elles.
- Comment calculer le rendement d'un portefeuille à haut rendement selon différentes hypothèses de défaut et de recouvrement.
- Pourquoi le haut rendement se comporte en partie comme des actions, et ce que cela implique pour la diversification.
Explication
Les obligations à haut rendement (aussi appelées obligations de catégorie spéculative ou, familièrement, obligations « pourries », junk bonds) sont notées BB+ (Moody's : Ba1) ou moins. Les émetteurs sont souvent des entreprises très endettées, à l'historique court, à l'activité cyclique ou à la rentabilité faible. Caractéristiques typiques :
- Des maturités plus courtes (souvent 5 à 8 ans à l'émission) et des coupons plus élevés que les obligations de catégorie investissement.
- Des options de remboursement anticipé fréquentes, si bien que le rendement au pire (leçon 5) est la mesure de rendement la plus honnête.
- Des montants minimaux de négociation élevés pour de nombreuses émissions (souvent €100,000 de nominal), ce qui rend les achats directs difficiles pour les particuliers. Vérifiez le montant minimal avant de prévoir un achat.
Un ange déchu est une obligation rétrogradée de la catégorie investissement au haut rendement. Comme certains investisseurs doivent ou préfèrent vendre ces obligations, les prix peuvent baisser davantage que ne le justifierait la seule variation du risque de crédit. Une étoile montante est l'inverse : relevée en catégorie investissement.
Le cycle du crédit
Le cycle du crédit décrit la facilité d'emprunter au fil du temps. Il est lié au cycle économique, sans lui être identique.
| Phase | Prêteurs et émetteurs | Écarts | Défauts |
|---|---|---|---|
| Expansion | Crédit facile, levier croissant, covenants plus faibles (opérations « covenant-lite ») | Étroits | Faibles |
| Fin de cycle | Opérations agressives, rachats et dividendes financés par la dette | Étroits, commençant à s'élargir | Faibles mais en hausse |
| Retournement | Le crédit se resserre ; les émetteurs fragiles ne peuvent plus se refinancer | S'élargissent fortement | En hausse, culminant après les écarts |
| Assainissement | Désendettement, restructurations, prêts prudents | Se resserrent depuis des niveaux élevés | Élevés mais en baisse |
Deux points comptent pour les investisseurs. Premièrement, les écarts évoluent généralement avant les défauts : le marché intègre les pertes attendues à l'avance, de sorte que les prix peuvent chuter fortement alors que les défauts effectifs sont encore faibles. Deuxièmement, les taux de défaut historiques des émetteurs à haut rendement ont beaucoup varié entre années calmes et récessions. Les agences de notation publient des études annuelles sur les défauts ; utilisez-les pour obtenir des chiffres réels plutôt qu'un seul chiffre « moyen ».
Un comportement proche des actions
Les prix des obligations à haut rendement dépendent fortement de la bonne marche des affaires de l'émetteur, ils baissent donc souvent en même temps que les actions. Leur duration de taux est généralement courte, mais leur duration d'écart (sensibilité du prix à une variation de l'écart de crédit) compte davantage. Lors d'une chute des marchés actions, le haut rendement offre en général bien moins de protection que les obligations d'État de haute qualité.
Un mur de refinancement (un montant important de dette arrivant à échéance sur une courte période) est un signal d'alerte fréquent : les émetteurs qui ont emprunté à bon marché pourraient devoir se refinancer à des coupons bien plus élevés.
Exemple chiffré
Exemple hypothétique : un portefeuille de 100 obligations à haut rendement de €1,000 de nominal chacune (€100,000 au total), achetées au pair, toutes avec un coupon de 7%. Horizon : un an. Hypothèses : les obligations en défaut ne versent pas de coupon et recouvrent 35% en fin d'année ; les obligations survivantes valent toujours le pair en fin d'année. Frais, écarts acheteur–vendeur et impôts sont exclus.
| Scénario A : 2 défauts | Scénario B : 8 défauts | |
|---|---|---|
| Coupons des survivantes | 98 × €70 = €6,860 | 92 × €70 = €6,440 |
| Valeur des survivantes | 98 × €1,000 = €98,000 | 92 × €1,000 = €92,000 |
| Recouvrement sur les défauts | 2 × €350 = €700 | 8 × €350 = €2,800 |
| Valeur finale | €105,560 | €101,240 |
| Rendement | +5.56% | +1.24% |
Ajoutons maintenant l'effet de marché. Supposons que, dans le scénario B, les écarts s'élargissent de 3 points et que les obligations survivantes aient une duration d'écart de 3.5. La perte estimée en valeur de marché est de −3.5 × 0.03 = −10.5%, soit environ −€10,500 sur €100,000. Lors d'un retournement, la perte de prix peut être bien supérieure aux pertes effectives dues aux défauts dans l'année.
Erreur fréquente
Activité pratique
Sur papier, avec des données hypothétiques : 50 obligations à haut rendement de €2,000 de nominal chacune, achetées au pair avec un coupon de 8%. Sur un an, 3 obligations font défaut et recouvrent 40% en fin d'année ; les obligations en défaut ne versent pas de coupon ; les survivantes valent le pair. (a) Calculez la valeur finale et le rendement. (b) Estimez l'effet de prix supplémentaire si les écarts s'élargissent de 2 points et que la duration d'écart est de 3.0.
Afficher la solution
(a) Investi : 50 × €2,000 = €100,000. Survivantes : 47 × €2,000 = €94,000, plus coupons 47 × €160 = €7,520. Recouvrement : 3 × €800 = €2,400. Valeur finale = €94,000 + €7,520 + €2,400 = €103,920, soit un rendement de +3.92%.
(b) −3.0 × 0.02 = −6%, soit environ −€5,640 sur les €94,000 des survivantes. Combiné avec (a) : €103,920 − €5,640 = €98,280, soit une perte en valeur de marché d'environ 1.7% sur l'année.
Limites : les défauts réels ne surviennent pas proprement en fin d'année, les recouvrements varient fortement, et de nombreuses obligations à haut rendement sont difficiles à vendre lors d'un retournement.
Points clés
- Le haut rendement commence à BB+/Ba1 ; les anges déchus et les clauses de remboursement anticipé exigent une attention particulière.
- Les écarts s'élargissent avant que les défauts n'atteignent leur pic, les prix peuvent donc baisser tôt dans un retournement.
- Calculez les rendements selon plusieurs scénarios de défaut et de recouvrement, pas seulement le rendement affiché.
- Le haut rendement baisse souvent en même temps que les actions et ne remplace pas les obligations d'État en cas de crise.
Étape suivante
Dans la prochaine leçon, vous apprendrez comment les obligations indexées sur l'inflation protègent contre l'inflation et comment lire le taux d'inflation d'équilibre (point mort d'inflation).
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